作者简介：何帆，中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家。朱鹤，博士研究生（中国社科院研究生院）。

原文发表日期：2016-12-16

 

要解释民间投资失速问题，就必须要回答如下五个问题：

—— 为什么民间投资会在2016年初失速，而不是更早？

—— 为什么集体企业和其他企业投资会减少？

—— 如何解释民间投资中产业结构的变化？

—— 如何解释民间投资下降的地域特点？

—— 如何解释投资在不同主体之间的转移现象？

农产品价格下降是导致其他企业投资下降的主因

根据国家统计局《企业登记注册类型对照表》，其他企业主要包括“农民专业合作经济组织和农民专业合作经济组织分支机构”。由此推断，其他企业的投资主要集中于涉农投资。

图1给出其他企业固定资产投资累计同比增速与农产品价格的关系。从图中可以明显看出，其他企业固定资产投资的同比增速基本上滞后于农产品价格一年左右，即上一年的农产品价格变化决定了当年其他企业投资水平的变化。

其他企业投资与农产品价格的关系

数据来源：Wind，经作者整理计算。

农产品价格的两个特征决定了2015年农产品价格会对其他企业投资产生巨大冲击。其一，到2015年底，农产品价格几乎跌至2008年金融危机时的水平。其二，2015年全年农产品价格始终保持下降趋势，使得农户对未来的价格预期进一步恶化。尽管2011年以来农产品价格整体呈下降趋势，但是单个年份内价格走势总有反复。2011年农产品价格在下半年明显下行，到2012年进入大幅震荡期。2013年农产品价格先是快速下行，后半年开始明显反弹，并持续到2014年一季度末。2014年二三季度农产品价格快速下行之后，四季度再次企稳。可是进入2015年之后，农产品价格在全年内始终下跌，这种持续的下行趋势使农户预期价格还会进一步下降，从而严重抑制农业固定资产投资。

上述逻辑可以较好地解释民间投资的产业变化和地区变化。从产业来看，第一产业同比增幅下降最为明显，对总体民间投资增速的贡献也有明显下降。从地区分布来看，中部地区和东北地区集中了全国最主要的产粮省份，因此不难理解为何这两个地区民间投资下滑幅度较大。

农产品价格的下降不仅能解释民间投资的失速，而且能解释民间投资主体、产业及地区分布的变化。但是，必须指出，农产品价格下降只是导致民间投资失速的充分而非必要条件。农产品价格下降主要影响涉农投资，只能部分解释民间投资失速。要想更好地理解民间投资失速的原因，需要找到更重要的解释。

国有资本扩张是导致集体企业投资下滑的主因

（一）国有资本扩张的证据

我们认为，可以用国有资本扩张来解释民间投资失速及同时发生的各种结构变化。其基本逻辑如下。

国有资本通过参股、注资等方式进入其他企业，纯民间投资主体就会变成混合民间投资主体，甚至非民间投资主体。因此，民间投资并未消失，也未失速，而是计入了其他统计口径。

同其他解释一样，国有资本扩张的直接证据并不容易获得。但我们仍可以找到一些国有资本扩张的间接证据。

2015年9月，全国国有企业资产总额累计同比增速和资产总额均出现了一次大幅跳升，当月同比增长高达17%，当月资产规模增加近7万亿元人民币。此后，月累计同比增速开始下降，但仍保持在15%以上的水平，且远高于此前两年的增速。基数效应是指上一年指标的增速突然下降，导致当年指标即使按照正常速度增长，也会体现为同比增速突然上升的情况。但2014年并没有出现增速突然下降的情况。

资产的快速积累有两种实现方式，一是利润突然增加使资产的自我积累加快，二是并购其他企业。由于国有企业的利润和营收指标表现都很差，所以我们认为自我积累速度加快不能解释这种资产的快速积累。剩下的解释就是国有资本通过并购其他企业完成资产的快速扩张。

更为合理的解释是，国有企业本身的资产并没有增加，只不过是将自身资本注入到其他非国有控股企业，这些企业因此变成国有或国有控股企业，资产也就纳入国有企业资产的统计范围。

（二）用国有资本扩张解释民间投资失速

如果对国有资本扩张的判断成立，那么民间投资失速及相关的结构变化都可以得到解释。

1.时间点

国有资本注入会导致企业类型发生变化，而企业类型申报是以年度为单位的。因此，2015年企业类型发生的变化要到2016年才能体现出来。这就能够解释民间投资失速的时间发生在2016年年初。

2.投资主体的变化

（1）集体企业投资快速下滑的原因解释

纯民间投资主体中集体企业和其他企业投资大幅下降是主要原因。我们用农产品价格下降来解释其他企业投资下降，但却无法解释集体企业投资下降。

实际上，集体企业投资减少主要是因为集体企业数量的减少。由于国有资本注入，集体企业就会变成其他类型的企业或公司，如国有控股企业和其他有限责任公司。一个间接的证据是，2015年底，集体工业企业比2014年减少近500家，降幅为14.3%。2016年5月，集体工业企业比2015年底减少454家，不到半年下降15.3%。

这只是工业企业中的集体企业，第三产业中的集体企业数量会更多。根据集体企业固定资产投资的情况可以看出，集体企业的主要投资领域是第三产业。如表1所示，集体企业的固定资产投资主要集中在房地产业，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业，租赁和商务服务业等第三产业，对制造业的投资仅为17%。我们推测，在其他行业里，集体企业的数量可能也出现了较大幅度的减少，这就能解释民间投资中第三产业的大幅下降。

从地区分布来看，虽然无法获得集体企业详细的地区分布，但可以通过集体企业的就业分布来进行推断。2014年底，全国城镇单位就业人员中，在集体企业就业的人数约占总城镇就业人数的2.9%。表2给出了2014年底，集体企业就业占就业的比重超过全国平均水平的省份。绝大多数中部地区和东北地区都赫然在列，这意味着这些地区应该有更多的集体企业。我们推测，中部和东北地区投资大幅下降的原因就是因为这些地区的集体企业数量减少更为明显。

 

因此，民间投资中第三产业投资出现大幅下降，中部地区投资和东北地区投资大幅下降，都与集体企业数量减少有关。

（2）投资主体的结构性变化

用国有资本扩张可以解释纯民间投资和混合民间投资之间此起彼伏的现象。不仅如此，当考察全社会固定资产投资的投资主体结构变化时，国有资本扩张依然是一个合理解释。

对比2015年和2016年前七个月不同投资主体对固定资产投资的贡献，可以得到如下三条基本事实：1）私营企业始终是拉动固定资产投资的主要力量之一，对固定资产投资同比增速的贡献在2016年略有下降，但基本与2015年持平；2）国有企业、其他企业和集体企业由推动固定资产投资的因素变为阻碍因素；3）国有独资公司、国有控股单位和其他有限责任公司一跃成为拉动固定资产投资同比增速的主要力量。

国有资本扩张可以解释上述三条基本事实。国有资本参股或控股集体企业或其他企业，会使这些企业成为国有控股单位和其他有限责任公司，甚至有的会成为国有独资公司。

那么，为什么国有企业投资也出现大幅减少呢？考虑到在混合所有制改革中，在国有资本扩张的同时，民间资本也进入国有企业，这会造成国有企业变成国有控股单位或其他有限责任公司。也就是说，混合所有制改革导致纯国有企业数量减少，进而导致国有企业投资同比增速由正转负。

3.地区变化

民间投资失速主要体现为中部地区和东北地区民间投资大幅下降，其中中部地区民间投资失速是最主要的原因。但是，2016年至今，虽然中部地区的民间投资出现同比增速大幅下降，但该地区的整体投资却没有受到重大影响。无论是“挤出论”还是“补充论”，都无法同时解释这种结构性变化和整体性稳定。我们提出的农产品价格下跌因素，能够解释中部地区民间投资增速下降，而我们提出的国有资本扩张假说，有助于解释中部地区整体投资的平稳增速（投资主体的身份变化只影响投资的结构，不影响投资的整体水平）。看似相互矛盾的两个现象，其实是由两种不同的原因导致的。

4.行业结构变化

对比2015年和2016年前七个月不同行业对固定资产投资增速的贡献，可以发现如下三点基本事实：1）排名前五的行业保持稳定，分别是制造业、房地产业和三大基建行业；2）从平均水平来看，房地产业和水电气供应业的贡献基本稳定；3）制造业、交通运输仓储业的贡献有所下滑，水利环境和公共设施管理业贡献明显增加。

如何用国有资本扩张解释上述事实？我们认为，国有资本扩张通过改变企业类型，影响企业投资行为。当企业由国有参股变为国有控股时，企业的投资行为就会变得有明显的国有企业投资特征。表1和表2表明，国有控股企业、私人控股企业和集体控股企业的投资领域有显著差异。当企业由私人控股或集体控股变为国有控股时，企业的投资领域也会发生较大差异。时下有观点认为，民间投资失速是因为民间投资的投机偏好增加，因而涌向房地产业。从数据来看，房地产业的贡献基本保持稳定，并未出现明显上升，该观点得不到相应的数据支持。

结论与建议

综上可知，农产品价格下跌可以较好解释民间投资中其他企业投资增速的下跌，而国有资本扩张可以较好解释民间投资中集体企业投资增速下跌，这两种因素同时也能较好解释民间投资的各种结构性变化。

我们并不需要对所谓的“民间投资失速”过分紧张，政府应该在经济增速放缓的时候保持足够的定力。我们也没有发现政府投资挤出民间投资的显著证据，减少公共投资不仅不会导致民间投资的回归，而且可能会进一步拉低民间投资增长速度。当然，民间投资低迷是一个值得高度关注的问题，如果想激发民间投资活力，需要进一步消除阻碍民间投资的各种政策障碍，开放受到过度管制或政府垄断的行业，推广政府购买服务，改革政府职能。换言之，应用结构性改革解决民间投资失速的问题，而不是轻易变更稳增长的宏观政策。

最后需要说明一点，本文提出了农产品价格下跌和国有资本扩张这两个解释民间投资失速的因素，但这并不意味着民间投资下滑可以完全由上述两个因素来解释。影响民间投资的因素既有周期性的，也有结构性的，需要我们做更深入和全面的分析。

 

文章来源：澎湃研究所，文章经授权节选自《国际经济评论》（2016年第6期）。原题为：“‘消失’的民间投资——2016年民间固定资产投资同比快速下滑原因分析”

详见：http://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_1580951