作者简介：封进，复旦大学公共经济系主任、教授、博士生导师

原文发表日期：2016-12-26

近期全国社会保障基金理事会宣布，经过严格的评审程序，21家证券投资管理机构获得基本养老保险基金投资管理人资格，意味着争论多年的基本养老保险基金入市即将启动。

一直以来，我国基本养老保险基金面临两难困境，一方面养老基金缺乏投资管理，个人账户收益率长期低于通货膨胀率，基金保值增值压力巨大；另一方面资本市场不成熟，投资风险对基金保值增值构成威胁。鉴于养老基金投资管理是必然趋势，政策层最终决定启用养老金入市的改革举措，以期能走出困境。

亟待回答的问题是：养老金入市了，资金安全性如何保障？资本市场的风险性毋庸置疑，养老基金并没有独门致胜法宝。养老保险投资相比普通投资具有期限长（可以达到30-40年）、流动性要求较低、安全性要求很高的特点，可以通过制定投资战略和监管政策，在获得一定收益的同时，控制风险。

控制养老保险基金入股市的比例

养老金入市后只有一部分基金进入股市。按照我国现行投资管理办法，养老保险基金进入股市的最高限额为30%。这个比例算高还是低？答案是“不算低”。对经合组织中31个成员国（其中既有经济发达的美国和西欧国家，也有处于发展中的韩国、智利和东欧国家）的统计数据，他们的各类养老基金平均仅有5%以下是配置在银行存款上，但投入股票的比例也不占大头，简单算术平均值2010年约为27%，大部分养老金资产投在了债券上。各国养老金投资股票比例差异比较大，发展中国家除智利外，都不超过5%；发达国家中德国为6%，日本为13%，美国年金类基金在40%-45%左右。

数据分析表面，越想要高收益就要有越多的资产配置在股票等权益类资产上。在1980-2006年26年间美国和英国股市的年均回报率为10%，德国为12%，比较低的日本也达到5%。那么为什么大部分国家养老基金都将投资于股市的比例控制在较低的水平上呢？主要还是因为股市的高风险和养老金的高安全要求不相匹配。如果考虑更长的时期，以美国标准普尔指数为例，从1927年开始，计算每40年期间的年化收益率，波动就很大，1927-1967年间的年化收益率为6.8%，1932-1972年间为10%，1955-1995年间为5%，1969-2009年间为3.8%，近期比较低的原因是2008年金融危机的影响。股票市场回报的波动导致不同时代的人养老金收入产生很大差异，其结果将不符合养老保险消除老年贫困的初衷，所以养老基金不宜大比例进入股市。

很多赞成养老金入市的观点是参照全国社保基金的投资收益，全国社保基金自2001年到2015年年均收益率高达8.82%。值得注意的是，这其中有8个年份收益率是在5%以下，超过半数。尽管全国社保基金可将不超过40%的资产投资于股票，但实际投资于股票的比例并不高，很多年份都不超过10%。近年来较高的投资收益很大部分是来源于债券、信托、资产证券化产品和股权投资等等。同样，现在基本养老金保险基金要入市，最终投入股市的资金占基金的比重也需控制在较低水平。尽管养老金投资是价值投资，但并不能直接改变当前股市投机性特质。

投资境外股市是各国养老基金的普遍做法，比较发现，新兴市场国家的养老基金投资境外股市的比例要高于工业化国家，原因是本国资本市场不够成熟。但很多发展中国家对资金外流都有严格控制，主要是防止对本币币值和国内经济增长的冲击。受制于我国投资管理政策，短期内基本养老保险基金不可能到境外股市投资。

完善分红制度，提高养老金投资的红利收入

投资股市的收益除了股票市值增加，另外还有股息、红利收益，这是公司利润中分配给股东的收益。在成熟的资本市场中，这是投资收益的重要组成部分，为养老金投资等价值投资者所青睐，比如不少美国上市公司按季度将税后利润的50%-70%对股东支付红利。上市公司分红可为投资者提供了长期稳定的收益，有助于抵御市场风险。

我国部分上市公司长期不分红或者很少分红，2010年只有28%的公司分红，股息率偏低，远低于境外股票市场的股息率，分红是判断上市公司是否具有投资价值的重要指标，体现其盈利能力和发展前景，我国上市公司不分红是股市缺乏价值投资的重要原因之一。

证监会多次出台政策希望提升上市公司分红水平，但收效不大。如果没有一定量的上市公司定期分红，我国养老金入市收益的不确定性将高于许多境外市场。养老金入市后，监管层更加有必要督促上市公司完善分红制度，没有分红的股市并不合适养老保险基金投资。希望以养老金入市为契机，监管层可进一步规范上市公司行为，增加股票投资价值，并吸引更多机构投资者。

降低投资管理成本

在养老保险金投资体系中包含受托人、投资管理人、账户托管人等多个管理角色，需要支付各种费用，有些是固定费用，有些是按比例收费，有些按照资产规模收费，有些根据投资收益收费。这些费用发生在养老金投资的各个时期，并且互相关联，计算十分复杂，因而管理成本会比较多地侵蚀投资收益，由美国的数据可见管理费用会使得投资收益降低2-3个百分点。在养老金改革争论中，投资管理成本较高是个人账户养老金遭到诟病的重要原因。

影响投资管理成本有多种因素，一是与资产属性相关，高风险、高收益的权益类资产管理成本较高，固定收益资产管理成本相对较低。二是投资账户数量，一个基金投资管理人越多，显然费用越高。三是账户规模，在合理的规模上，投资具有规模经济，有利于控制管理成本。

与美国完全市场运作不同，我国基本养老保险投资管理政府干预程度较深，定价模式相对简单，各环节定价也不完全是市场价格。我国社保基金的管理费用也是比较高的，高于战略性投资较为活跃的主权养老金的管理费用，是挪威主权养老基金管理费用的3倍，是爱尔兰主权养老金管理费的1.5倍。降低管理成本在我国是保证投资收益的重要内容。在加强成本核算的同时，仍需在投资管理和托管方面有适度市场竞争。同时，应提供更透明的信息，比如公布对各类相关管理机构的费用支出等。

坚持定量投资监管

公共养老金投资的监管可分为定量投资监管和“审慎人”监管两种模式。定量投资监管限定各种投资工具在投资组合总额中所占的最高比例或最低持有额。“审慎人”规则是指受托人应该审慎地、细心地和有谋划地履行自己的职责，并不对具体投资工具进行限制。到2014年底，世界上大多数国家对养老基金投资仍采用定量投资监管，只有9个国家采用“审慎人”规则，主要欧美法系国家，如美国、英国等。

一些研究发现实施严格的数量投资限制可能对投资业绩带来负面影响，因为投资组合的多样性受到限制。从一些国家实践看，定量投资限制会随着养老金制度的完善、资本市场的发展和制度运行的稳定而逐步放开。但当下我国仍然需要比较严格的定量管理，一方面是因为投资管理能力还不强，另一方面养老金投资的特点对投资人有更高的要求，在资本市场不完善时，不具备放松定量监管的条件。由于养老金在多年后支付，养老金参保人数众多，大多数人没有能力也没有渠道对基金管理提出质疑，养老基金和基金所有人长期处于分离状态，这给投资管理人很大的操作空间。就算监管部门都很难辨别基金是否得到合理使用，投资管理者有可能进行过于冒险的资产配置而无法及时发现。在信息难以甄别的情况下，市场竞争也无法发挥监督作用。

上述是基于我国现有的制度设计提出的控制风险的几个方面。但需要指出的是养老金入市，并不能解决人口老龄化带来的负担问题。在人口老龄化时，养老金的投资收益率也会趋于下降，因为此时卖资产的人会增加，而对资产的需求会下降。提高劳动生产率是关键，如果劳动生产率不变，劳动力数量下降就意味着生产能力下降。这样，即使到老年的时候攒了很多钱，但年轻一代生产的产品有限，这些钱终将是要贬值的。因此，在老龄化的时代，只有通过提高单位劳动创造财富的能力，弥补劳动力数量不足带来的生产能力下降，才是保证养老水平的根本出路。

文章来源：澎湃研究所，转载自微信公众号：复新评论

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