作者简介：朱鹤，博士（中国社会科学院世界经济与政治研究所）。

原文发表日期：2016-10-19

起初，所有人都只知道在自己国家里借钱。后来，有人发现相比于自己的国家，外国的资本多、利息低、缴税还少，于是就开始跑到国外去发债借钱。再后来，有些国家吸引了越来越多的外国人到本国来发债借钱。久而久之，这些国家成了外国人发债借钱的天堂，这些债券也都分别对应着颇具特色的昵称。例如，非日本企业到日本发的债叫“武士债”，非美国企业到美国发的债叫“扬基债”，非英国企业到英国发的债叫“猛犬债”。此外，虽然数量不多，但也有部分外国企业到中国来发债，这些债叫“熊猫债”。

除了昵称，这些期限不同、类型各异的债券还有一个共同的名字——离岸债券。所谓离岸债券，是指用某种特定货币计价，在非发行人所在国的资本市场上发售给投资人的债券。至于债券用什么货币计价，发行债券的又是哪国人，这些都不是离岸债券的本质特征。说得更直白一点，只要发债主体不是本国人，那他在本国发的债就叫离岸债券。

细说起来，最初发行离岸债券并不是企业，而是政府。1815年，拿破仑战争结束，以英国为核心的反法同盟取得了最终胜利。战争给英国的商人和贵族带来了巨大的财富，却让普鲁士政府积累了巨大的财政赤字。这时，声誉卓著的罗斯柴尔德家族给普鲁士政府出了个主意：到伦敦去，用英镑融资。凭借罗斯柴尔德家族强大的营销网络和良好声誉，这笔总规模达500万英镑的债券取得了极大成功。借用经济历史学家尼尔•弗格森的话，如果这不是一笔离岸债券，那至少也是第一批离岸债券中的一个。从此以后，这种发债模式渐渐成了主权债务融资的主要模式。特别是南美地区的政府，更是十分青睐这种融资模式，经常到欧洲或美国去发债融资。

说起来简单，可实际操作起来却没那么容易。稍不留神吃相就会很难看，有时候更是根本没得吃。那么问题来了，如何才能优雅地从国外借到钱呢？

诀窍之一是跟着大伙走。大家都去的地方，一是承销机构更集中，信息更充分；二是资金更充裕，成功的概率更高，发债成本也更低一些。目前比较出名的离岸债券中心就是英国伦敦金融城和美国纽约华尔街。大家为什么要去这些地方呢？最初是因为两个地方在短时间内聚集了相对多的资本。反法战争胜利之后，大量财富集中到了伦敦，促成了欧洲大陆国家去伦敦发债融资。二战之后，美国成为全球的财富创造中心和财富聚集地，外国借款人很自然地选择到美国寻求融资。之后，借款人和投资者之间就形成了良性循环：借款人都去的地方，项目可选择性就越强，投资者就越多；投资者越多，资金就越聚集，融资成本也就会更低。当然，这一切都离不开金融中介机构。于是，金融中介，投资者和借款人就促成了一个又一个离岸债券中心的出现。

诀窍之二是学会帮投资者合理避税。凡是成为离岸债券中心的地区，都是对离岸债券的监管相对宽松，这就为合理避税提供了空间。离岸债券最吸引投资者的地方也恰恰是可以避税。以美元计价的离岸债券历史上，最早的一批投资者被称为“比利时牙医”。这些所谓的牙医大多不会打理牙齿，他们其实就是比利时境内的一帮有钱人。之所以购买美元计价的离岸债券，就是因为这种债券是不记名的，银行会把息票撕下来直接打到他们的账户里，这样他们就不用向比利时的税务部门报税了。

无独有偶，当年在日本风靡一时的零息债券也是占了避税的光。零息债券是指债券发行的时候价格比票面价格低一些，等债券到期的时候按照票面付款，差额部分就是利息。因此，零息债券是没有利息的，投资者也就不用缴纳利息税。至于投资者赚的那部分，则是直接算作“来自证券的资本收益”，而当时日本恰恰是对这类收益征税的。1982年1月，单月的零息债券发行总量就达到了30亿美元。这种猖狂的避税方式最终惹怒了日本大藏省，直接导致大藏省在1983年3月禁止日本居民继续购买零息债券。

诀窍之三是选对计价货币。东南亚金融危机的反例。1971年美元与黄金正式脱钩，美元在整个20世纪70年代始终保持疲软，坚挺的德国马克就成了国际借款人的新宠儿。1975年，离岸德国马克业务比1974翻了5.6倍，规模达75.4亿德国马克。同一时期崛起的还有日元。1977年，欧洲投银行推出了一笔100亿日元的债券，大受市场欢迎，并从此开启了离岸日元市场的大幕。

更绝的是，计价货币还能用作政治表态。1991年4月，英国政府发行了一笔10年期债券。本来政府发债很正常，但这笔债券却让市场大吃一惊，因为这笔债券的计价货币是当时刚出现不久的欧洲货币单位（European Currency Unit）。欧洲货币单位是欧元的前身，主要在欧洲几个国家组成的欧洲经济共同体内使用。虽然欧洲货币单位包含英镑，但英国并不在这个共同体里面。这次英国用欧洲货币单位发债，其实就是要体现英国对单一欧洲货币的支持。当然，除了这个目的，英国还想通过这次发债，进一步巩固伦敦作为国际金融中心的地位。英国政府拒绝了许多欧洲本土券商的申请，颇具匠心地选了摩根士丹利作为主承销商。关于这一点，《欧洲货币》杂志的评论或许最能反映当时投资者的观点。《欧洲杂志》写道：“伦敦是唯一一个真正意义上的国际金融中心，在这里，海外银行能够受到公平公正的待遇。”

诀窍之四是关注政策动向。从整个离岸债券市场的发展历史来看，政府政策的影响不可谓不大。有趣的是，这些重大政策出台的诱因往往不是离岸债券市场本身，而是其他的宏观因素。

进入20世纪60年代，美国的国际收支越来越紧张。一方面是因为美国企业开始海外扩张，另一方面也是因为越来越多的外国企业来美国发扬基债融资。时任美国财长道格拉斯•迪伦（Douglas Dillon）甚至专门跑到欧洲发表演讲，呼吁欧洲发行人在自己的资本市场融资，别来美国找钱了。可光呼吁是没用的，谁让你这钱多呢？于是，1963年，美国政府出了一个更狠的招，开始实行为期两年的利息平衡税。利息平衡税的作用就是让外国发行人在美国获取资金的成本增加1%。消息出来之后，市场一片哗然，好几单已经谈成的生意被欧洲发行人临时取消了。听听摩根担保的主席亨利•亚历山大是怎么吐槽的：“这一天你们要记牢。它将改变美国银行业，并将所有的业务送给伦敦。”

就在美国金融机构大骂猪队友时，神一般的对手出现了。1963年4月，英国降低了对非英国居民征收的不记名债券税，而且税率比英国居民还低。到了1963年10月，英国财长在伦敦金融城市场的年度晚宴上说：“对于外国货币贷款，将来会无条件放开。”英国政府还正式公开宣布要支持英国金融城成为重要的“长期资本出口商”。就在此时，德国冲上来补了一刀。当时的德国政府正为长期资本流入和国际收支持续顺差头疼不已。为了减少资本流入，德国政府在1964年3月开始对非德国居民购买德国本地债券的行为征税。但是，这项税收不对非德国发行人的德国马克债券征收。说白了，来德国借钱，我们鼓励；来德国买债券投资，趁早走人。政策效果可谓立竿见影。1964年，德国马克离岸债券发行量比1963年翻了5倍多。

除了这四个诀窍，还有很一点也很重要，那就是运气好。赶上了好时候，去国外借钱简直是分分钟搞定的事。1984年，日本的自由化改革正式开始，日本正式放开了日元的自由兑换。当年12月放松了对非居民发行日元债券的限制，离岸日元债券的发行规模迅速增加。第二年日本又放松了离岸日元债券发行人的准入要求，各大金融机构开始齐聚东京。1983年，以日元计价的离岸债券发行额占整个市场的0.5%，到1985年达到5%，1987年就增加到了13.5%，进展不可谓不神速。当时的各大日本券商为了竞争相关业务，甚至不惜赔钱来做承销。或许每一个金融从业者都有成为段子手的潜质，他们给这些让承销商赔钱发行的债券起了一个让人难忘的名字——剖腹债券。

[注：本文取材于《债市无疆》，克里斯•奥马利（Chris O’Malley）著，万泰雷、郭中宝、苏雪艳、孙红娟译。中国金融出版社2016年6月出版。]

文章来源：澎湃研究所

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