近日，传言出一份《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》（以下简称“通知”），称监管层将扩大对银行MPA考核中的广义信贷的统计范围，在原有各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项等五个项目的基础上，增加表外理财资金运用项目，对近期的债市形成冲击。我们认为，有以下几点值得注意：

上周债券市场调整，更多是对前期债券走势与基本面背离的修正，上述传言只是更快触发了这种背离导致的市场脆弱心理的崩溃。这种背离始于9月中旬，一些保险机构在一级市场“拿债”导致部分机构对“资产荒”信仰增强，加之近期出台的房地产限购、限贷等政策，让部分机构更笃信会有大量资金撤出房地产市场，转而投资债券，从而导致债券走势无视连续2个月的经济企稳迹象。但我们此前一直强调“钱多”和“流向债市”之间并没有必然联系，作为天生“空头”的配置资金，遇到任何风吹草动，都可能瞬间消逝，而近期的这个所谓的“通知”就是这样的触发因素。但“通知”的实际影响可能并不太大：

首先，“通知”所称内容，在今年7月30日央行张晓慧所著《央行解读MPA热点关注问题：如何理解宏观审慎评估体系》的文章中已经提及：MPA设计时对表外业务已有所考虑，比如杠杆率、资本充足率、委托贷款等指标都在一定程度上涉及表外业务及其风险的衡量。随着监管体制、统计和信息收集等条件的完善，未来MPA对表外业务的规范还会进一步加强。因此，将理财资金运用项目纳入MPA考核应在预期之内。

其次，从我们目前向银行了解的前三季度MPA考核的执行情况看，除一季度有过对少数未达标银行进行的“座谈指导”外，后面二、三季度的考核都并不过于严格。否则也就不会有今年一季度的信贷投放规模甚至超过2009年同期的情况了。目前MPA指标更多还是停留在对信贷规模的监测职能。

当前市场更为关心的是，如果后续确定将理财资金运用项目纳入考核，并且严格执行，则会有哪些影响，我们认为会有以下几点：

首先，结构上，可能会有少数理财资产增速过快的银行降低理财扩张的速度，但总量上，理财规模的增速更多决定于存款本身的增速，MPA考核对其的影响并不显著。“通知”所称的表外理财资金运用余额 = 该表中的资产余额 - 现金余额 - 存款余额。我们根据银行业理财登记托管中心有限公司发布的《中国银行业理财市场报告（2016上半年）》数据，截至2016年6月底，全部理财产品投资各类资产余额26.39万亿元，扣除现金及银行存款后，余额21.71万亿元，以此类推，2013-2015年数据从“中债登”和全国银行业理财信息登记系统公布的《中国银行业理财市场年度报告》获得，则2013-2015年近似测算的纳入余额分别为：7.62万亿元、11.58万亿元、18.37万亿元，对应2014-2016年环比增速分别为52%、59%，和36%（根据2016上半年的增速18%进行年化计算）。而根据MPA对广义信贷增速不超过M2+22%的要求，则今年以来季度均值在33-36%左右。按此测算，理论上可能会有部分银行理财增速过快，后续如果从严监管，可能会对这部分银行理财规模扩张速度产生一定影响。但理财规模的增速更多内生于经济本身，各经济主体信用扩张的速度决定存款的增速，从而决定理财的增速。而且监管层并非执意要限制理财发展，而是重在统计、监测和规范。因此，在总量上我们很难得出MPA将显著降低理财规模增速的结论。

其次，银行对非银机构的买入返售会有一定冲击，但仅限于季末时点。根据2016年半年报数据，债券和“非标”仍是主要配置资产，合计占比接近70%。“非标”收益率最高，而且不占用资本金，因此一直是银行理财最喜欢配置的资产，只是近几年对“非标”的监管趋严，增速才有所放缓。而债券在一定程度上作为“非标”的替代，也因此而受益。因此，即使MPA从严监管，即使个别银行广义信贷规模因此“超标”，银行也很难降低上述两项资产的配置，相对地，收益率最低，也是最容易在季末时点调节的资产就是对非银机构的买入返售资产。但这种冲击在前三季度已经有较为明显的体现，机构对此已有较为充分的预期。实际上，个别“超标”的银行在应对MPA时点考核时，可能首先会减少其逆回购的规模，如果还不能达标，则会相继卖出一些流动性好、收益率低的资产，可能的顺序是利率债、基金、信用债，最后才是信贷类的资产。另外，甚至可能出现在季末将一些资产代持出去进行“腾挪”。实际上，今年的3月、6月、9月都出现了债券收益率的大幅下行，说明MPA的时点考核对债券影响不大。

综上，我们认为近期债市的调整更多是对前期债券走势与基本面背离的修正，至于传言的“通知”造成的冲击更多是心理层面的“风声鹤唳”。而实际上，虽然可能使个别“超标”的银行理财增速放缓，但对理财整体增速的影响微乎其微，就像今年上半年MPA对银行表内信贷考核，丝毫没有影响贷款的巨额投放一样。但无论什么原因引发的调整，永远都是流动性最好的资产会首当其冲，因此我们短期内对债券尤其是利率债，仍然持谨慎态度。但冲击过后，反而将迎来较好的配置机会。

文章来源：财新网；原文链接：http://opinion.caixin.com/2016-10-31/101002104.html