人不可能两次踏进同一条河流。世界万物，都是变化的，以静态眼光看问题，难免会有风险。

当前，全球股市涨声一片，英国退欧带来的冲击被迅速消化，无所畏惧的市场大多已收复英国退欧以来的失地。市场振奋的一个核心原因，是对美联储加息的彻底看淡。美联储高官近来持续表达了对非农就业的核心关切，而5、6月份，美国新增非农数据降至月均15万水平，明显趋弱。那么，月均15万的新增非农真是不正常的弱吗？

同样是15万，放在不同的劳动力市场周期阶段，含义是大不相同的。基于理论逻辑和实证检验，我们发现，美国新增非农就业人口的中枢水平具有时变性，是一把“浮动的标尺”。在经济恢复期，随着失业率下降速度放缓，新增非农就业人口的中枢水平呈现下降趋势。因此，以修正后的中枢水平作为标尺，当前美国新增非农就业已处于正常区间，既非强劲，也未衰退。而美联储仅以新增非农就业的趋势性下降为由压制加息节奏，表面上情有可原，本质上却不合理性。

因此，在5月给出的6、7月加息的承诺基本落空后，美联储的政策信用已然深度受损。在经历了半年内部博弈后，美联储已亮出极度鸽派的底牌，我们将由此全面下调对美国利率曲线的预期；考虑到美联储偏离政策承诺和长期规则，我们也适度下调对美国经济复苏的预期。

在研究经济现象时，经济学家们习惯采用中枢水平作为标尺，以衡量当前形势的相对优劣。但是，人们常常忽略，手中的这一标尺并非必然稳定，也可能悄然发生变化。从理论逻辑和实证检验两个方面，我们发现，新增非农就业人口的中枢水平存在时变性，是一把“浮动的标尺”。

理论逻辑的推演可以证明，新增非农就业人口会随着失业率的变动速度而发生变化。当失业率低速下降时，新增非农就业水平较低；当失业率高速下降时，新增非农就业水平较高。需要关注的是，经济恢复时期失业率的下降速度并不恒定，而是具有三阶段的时变性。

在经济恢复的第一阶段，由于刺激就业的诸多政策正在落地，效力尚未充分发挥，因此失业率虽然开始下降，但降速有限。至第二阶段，刺激政策充分生效，各行业的雇佣需求持续回暖，失业率以高速下降。但是，第二阶段无法始终持续，终将进入第三阶段。在第三阶段，刺激政策的效力已是强弩之末。而当失业率低于自然失业率后，经济已实现充分就业。失业率难以继续下降，否则将扭曲就业市场。由于动力衰弱、阻力增强，本阶段失业率的下降速度将逐渐放缓。综上所述，在经济恢复期，失业率的下降将呈现“低速-高速-低速”的时变特征。相应的，新增非农就业人口也会随之出现“低水平-高水平-低水平”的三阶段转变。

实证研究表明，上述理论逻辑对于美国经济均成立。

首先，美国新增非农就业人口和失业率的变动长期存在稳定的负向关系。考虑数据可得性，我们采用美国总体失业率来近似衡量非农失业率。据测算，1970-2016年期间，美国总体失业率的下降速度每提高1百分点/月，其新增非农就业人口将显著提高约10.5万人。其次，经济恢复期内，美国失业率呈现三阶段时变特征。自1975年至今，美国失业率共出现5个持续下降期，且每个下降期中都存在失业率跌破自然失业率的区间。我们的测算显示，在这些下降期中，第一阶段的失业率下降速度普遍较低，第二阶段均出现上升，第三阶段则有所回落。最后，伴随着失业率下降速度的变动，美国新增非农就业人口的水平也出现了三阶段转变。据测算，在上述5个时期中，第二阶段的新增非农就业人口均大幅高于第一阶段、第二阶段。

以上实证结果证明，在经济恢复期，美国新增非农就业的中枢水平具有时变性，随着不同阶段而发生变化，是一把“浮动”而非恒定的参照标尺。

上周五公布数据显示，美国6月新增非农就业人口为28.7万，前值修正为1.1万。考虑到罢工事件的特殊影响，当前新增非农就业的实际水平应为两月均值，即14.9万。参照合理选取的中枢水平，当前新增非农就业数据既非强劲，也未衰退，而是处于正常区间。

上文的研究表明，美国新增非农就业的中枢水平具有时变性，是一把“浮动的标尺”。因此，在评判当前新增非农就业数据时，需要首先找到出合理的历史中枢。在这一方向，失业率变动与新增非农就业的负向关系提供了关键工具。

历史数据显示，2009年末以来美国失业率进入了新一轮下降期。失业率下降速度在2009.11-2013.06期间为0.056百分点/月，2013.07-2015.12期间上升至0.083百分点/月，2016.01-2016.06期间则大幅下降至0.017百分点/月。这表明，当前失业率已进入本次下降期的第三阶段。随着失业率下降速度的放缓，新增非农就业的中枢水平也自然随之降低。因此，在评价当前新增非农就业数据时，依旧采用20万的习惯标准，或是以2014-2015年的均值水平做参考，均不具备合理性。这就如同拿着一把严重膨胀的尺子去丈量物体，必然会系统性地低估物体长度。

鉴于这一缺陷，我们选择采用1970-2016年美国各段经济恢复期的新增非农就业人口均值水平为标尺。据我们测算，这一标尺约为18万，仅略高于今年5-6月的均值水平14.9万。由此可知，当前美国就业形势已处于经济恢复期的正常区间，并不存在明显的冲高或衰退趋势。

在之前的报告中，我们曾提出，6月是否加息将是检验美联储当前决策机制的“试金石”：如果6月份加息，表明耶伦仍将坚持美联储传统的“产出+通胀”双目标制；反之，则表明美联储已将就业目标引入决策机制。如今，6月加息落空，耶伦在多个场合重申对就业目标的关注。美联储副主席费希尔近期亦宣称，相较于英国退欧的影响，美联储更加重视非农就业的表现。各类证据表明，美联储已经放弃了传统规则，切换至紧盯就业的“耶伦模式”，并在实践中倚重于非农数据。

但是，正如我们在文中所证明的，新增非农就业的中枢水平具有时变性，是一把“浮动的标尺”。一旦美联储忽略了这一潜在特性、采用了错误的参照标准，就将大概率地过度看淡当前就业形势，从而进一步抑制其加息意愿。自6月议息会议以来，美联储的种种举动正在加剧这一担忧。因此，在5月给出的6、7月加息的承诺基本落空后，美联储的政策信用已然深度受损。在经历了半年内部博弈后，美联储已亮出极度鸽派的底牌，我们将由此全面下调对美国利率曲线的预期，今年尚存一次加息可能，9月概率大幅低于11月或12月；考虑到美联储偏离政策承诺和长期规则，我们也适度下调对美国经济复苏的预期。

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