债市明显回暖，风险正在积聚。进入7月，债券一级市场发行利率和二级市场收益率均显著下行。一季度信用债频繁违约的冲击似乎已经淡去，其实，债市信用环境并未根本好转：东北特钢债券已连续七次违约，云峰集团债券也很可能迎来第六次违约。7月26日召开的中共中央政治局会议强调，要有效防范和化解金融风险隐患。有市场人士警告，“债市陷阱”已进入最后关头，这或许过于悲观，然而，对债券市场无疑应密切关注。

7月15日以来，长端利率债收益率下行约5个基点， 10年期国债收益率已经跌破2.8%关口。不过，债市回暖更多靠大量流动性和加杠杆支撑，一旦流动性面临短期冲击，或发生违约“多米诺骨牌”效应，根基脆弱的债券牛市很可能快速崩塌，甚至引发系统性风险，宛如一年前的股市。

诚然，地方政府纷纷出手干预违约事件，延迟或暂缓了债市风险暴露。云南省国有企业云维股份面临破产重整，无力偿债，在云南省政府强力协调下，云南省国有资本运营公司将代为偿付。山西省副省长亲自带队赴京为山西重点煤企路演，以期帮助企业顺利发债，甚至承诺确保不发生一笔违约。但是，在宏观经济仍在低位调整、地方财政收支吃紧的背景下，地方政府协调偿债的难度也在加大，债市投资者对于地方政府的兜底或“拍胸脯”多持谨慎态度。更重要的是，地方政府介入偿债终归不是治本之策，反而可能强化投资者“买债看爹”的路径依赖。其法理依据也备受质疑。对于存量债券的风险，应该通过市场化方式有序释放。长期而言，刚性兑付不应持久，也难以持久。确已资不抵债难以为继的“僵尸企业”，应该有序出清。

间接融资比例过高，而直接融资比例过低，这是中国金融市场的痼疾，引发了种种扭曲和风险。“十三五”规划纲要指出，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率。作为多层次资本市场中最亟须发展的重要组成部分，债市有助于拓宽企业融资渠道、提高金融资源配置效率。2016年上半年，债券融资在社会融资总量中的比重明显提高。央行统计显示，上半年企业债券净融资1.73万亿元，同比多7956亿元，在社会融资规模增量中占17.8%，同比提高7.1个百分点。然而，以中国经济体量视之，债市规模仍极不相称，且风险潜滋暗长。

显然，无论是为了稳增长还是防风险，都需要更加健康、市场化和可持续发展的债市。市场割裂和多头监管的问题无从回避，这是中国债券市场诸多问题的总根源。如果说根除这些弊端有赖未来金融监管体制大手术，可先从统一准入门槛和监管标准、有序降低杠杆和纠正扭曲等方面做起，完善债市机制建设。

众所周知，中国企业信用债市场现由发改委的企业债、银行间交易商协会的中期票据和短期融资券以及证监会的公司债组成，债券发行或为核准制，或为注册制，或为备案制，宽严不一。企业自然会选择发行门槛最低的途径发债融资，这或许便于企业融资，却对债市长远发展危害甚重。

除了在现行市场分割格局下各自“打补丁”，最可行的对策还是企业信用债的几家主管部门通力协作，制定统一的市场准入标准、审核规则和信息披露规则，并让具备执法权限和能力的监管机构跨市场执法，尽可能压缩监管套利和寻租空间。

随着2015年以来大量银行理财资金以委外形式涌入债市，债市加杠杆成为不容忽视的问题。监管部门当在摸清当前银行在债市投资杠杆率底数的前提下，指导银行适度控制杠杆配资规模和杠杆率；此外，还可以考虑对银行理财资金投资债券实行限额管理。正在研究制定的《商业银行理财业务监督管理办法》，对理财业务做出杠杆限制，有望迫使银行理财委外投资降杠杆。 2015年扩大发行主体、既可公开发行亦可非公开发行的交易所债券市场迎来爆发式增长。但是，相关制度建设、承销机构的风控意识和能力并未同步提升。财新记者获悉，近期多地证监局已向辖区内证券公司下发《关于进一步规范证券公司公司债券业务发展有关问题的通知》，这是值得肯定的举措。

多年来，百衲衣般的债市久遭诟病，相关监管机构也有所努力，央行和证监会即曾于2014年联合发布《债券统计制度》，这有利于全角度监测。就技术而言，债市各子市场的登记托管“互联互通”也不存在困难，关键是毅然打破部门利益藩篱。正在修改的《证券法》将为债券统一监管、统一行为规则提供法理基础，市场正翘首期盼。转型中的中国经济需要金融市场发展来“活血化瘀”，一个健康的、风险可控的债市正是其重头。

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