作者系中央财经大学外汇储备研究中心主任。
2015年8月11日的人民币汇率形成机制改革（即“8·11”汇改），恰逢国际市场大宗商品价格暴跌、国内股票市场大幅波动、中国经济进入下行周期及美国进入美元的升息周期，各种市场不确定性给人民币汇率带来极大的贬值压力。新中国经历了第一次动用大规模出售外汇储备等市场化手段来保护人民币汇率，避免全面货币危机的人民币保卫战。如何更好地利用相对充裕的外汇储备来防范人民币货币危机，成为这场保卫战尘埃落定之后我们应该总结的问题。
累积外汇储备的目的
在关于外汇储备充足量的讨论当中，文献里一般有三个典型的指标：三个月的进口量、短期外债水平和M2的一定比例。第一个指标要求外汇储备应该保持在可以维持三个月的进口的水平上。这个指标的提出是为了让外汇储备可以保持经常项目的兑付，一般适用在一个国家资本项目相对封闭，经常项目相对开放的时期。
第二个外汇储备充足量的指标要求外汇储备应该至少保持在本国所有短期外债总和的水平之上。当然，短期外债的偿债主体可能是政府，也可能是企业，央行并没有替企业还外债的义务。当市场上有人民币贬值预期的时候，也就是外汇市场压力加大的时候，企业倾向于把人民币资产兑换为外币，用于外债的偿还。此时，若央行有足够的外汇储备，央行可以通过在外汇市场干预，卖出外汇储备，以保证这部分企业的兑换行为不会影响到人民币的汇率。
第三个外汇储备充足量的指标要求外汇储备应该保持在本国M2的5%或者20%的水平以上。这个指标的提出是为了防止国内居民在危机来临时的资本外逃：当居民预期到人民币可能贬值的时候，他们会把手中的人民币资产兑换成外汇资产，而居民持有的人民币资产数量和M2数量是很相关的。如果央行保有相当于M2总量的20%的外汇储备，理论上，央行可以应对相当于国内M2的20%水平的资本出逃，而不导致人民币的实际贬值。
从以上的讨论可以看到，积累外汇储备的目的就是为了防范货币危机。与此同时，外汇储备还可以给一个国家提供一种保险，使得本国政府在税收能力不足的时候，可以有富余的流动性，或者通过提高本国主权债务评级降低本国政府或者企业在国际市场上借债的成本，或者在石油产出国实现跨期的平滑消费，或者实现外汇储备本身的保值增值等。但是，笔者认为，积累外汇储备的这些好处只是服从于货币危机防范的这个最终目的，若本国无法避免货币危机，再多的类似好处都不存在。换一个角度说，央行本身精力有限，不可能关注外汇储备的多目标，也没有必要，更不应该有管理外汇储备的多重目标。
如何使用外汇储备防范人民币货币危机
（一）何时开始外汇市场干预？
如果干预时点过早，可能导致干预过于频繁，这样会带来过分固定的汇率；而且，外汇市场干预也存在边际效应递减的问题。当干预成为常态化，干预的效果自然就下降了。等到真正货币危机来临的时候，干预反而会没有太大的效果。这要求央行应该建立一个关于货币危机的预警系统，能够真正判断好日常操作和危机干预的区别，选好外汇市场干预的时点。
（二）如何结合适度贬值和出售外汇储备进行外汇市场干预？
外汇市场干预是适度贬值和出售外汇储备相结合的。外汇市场压力指数本身的编制就是考虑了贬值幅度和外汇储备的下降幅度之后的加权平均。一个合理的外汇市场干预得结合二者的优劣，相机抉择。在抉择过程中，以下问题应该重点考虑：
1.若假定二者外生，调降百分之一的人民币汇率相对于卖出百分之几的储备？二者的替代弹性是多少？这个替代弹性在危机时期和在平时是否不同？当然，我们更加关注的应该是危机时期的替代弹性。再者，是不是有怎么样的经济基本面因素会影响这样的替代率？在通胀高企的时候，或者贸易逆差的时候，为了让汇率增强1%是否需要卖出更多的外汇储备？
2.但是，二者有可能内生：当危机来临的时候，主动贬值说明央行可能撑不住了，或者不想撑了，这样可能招致更大的外汇市场攻击。这样，贬值非但不能减少对外汇储备的使用，可能还更增加外汇储备的损耗。
3.保汇率还是保外汇储备？一般来说，外汇储备的积累就是用来防范危机的。当有外汇市场压力的时候，央行应该卖出外汇储备，保证汇率的稳定。但与此同时，有理论认为，在危机来临的时候，央行应该选择保外汇储备，而不应该一味去死守汇率。因为留有足够的外汇储备可以保持外汇市场的信心，让央行保证有随时干预市场的能力，这种能力的存在始终是外汇市场投机的不确定性，会抑制市场投机冲动。
（三）如何结合不同的外汇市场进行干预？
1.对于在岸即期人民币外汇市场。这是央行最主要的外汇干预市场。在此市场的外汇干预，直接损耗外汇储备，提升在岸人民币汇率。在此市场干预的好处在于，干预效果很直接，因为在岸人民币汇率是中国主要的人民币汇率，也是中国进出口商主要参考的汇率。
2.对于在岸即期与在岸远期市场的协调。央行可以在即期外汇市场上借入美元，在远期市场卖出美元，从而可以把借到的美元抛售，用以支撑即期人民币汇率。这种干预的好处在于，央行不用损耗当前的外汇储备，当前充足的外汇储备可以给市场更大的信心。同时，央行不一定会披露自己在远期市场上的头寸，也给汇市投机者带来一种不确定性。用借来的美元干预外汇市场，可以给央行争取一些时间。在远期合约到期之前，央行可以期待市场转好，以降低自己的干预成本。这种干预是新兴市场国家央行都比较偏好的干预方式。当然，借来的钱总是要还的，央行最终的干预能力还是取决于自己前期积累的外汇储备总量。
3.对于离岸即期市场。目前中国央行也越来越看重在离岸外汇市场的干预。一般认为，离岸人民币汇率是比较市场化的价格，会给在岸汇率提供一种方向性的预期。如果央行可以通过提升离岸人民币的汇率，减少离在岸人民币的汇差，在岸人民币的贬值预期可以被适当消除。因此，在离岸市场的调控，不仅可以直接干预离岸汇率，还可以降低在岸人民币的贬值预期。同时，离岸人民币市场体量相对较小，央行调控可能更加有效率。
4.对于离岸即期、远期市场的协调。央行当然也可以在离岸即期市场上借入美元，同时在离岸远期市场上卖出美元。把即期借入的美元在离岸市场抛售，用以支撑离岸人民币汇率。这种干预跟在岸的两种市场协调干预类似，可以不损耗当前的外汇储备总量，为央行争取更多的时间，期待市场反转。
在中国资本账户相对封闭的时候，人民币离岸市场较小，市场干预的影响不大。但是，目前随着人民币国际化的推进，离岸市场和在岸市场的互动会越来越紧密，央行不得不比以前更加注重离岸市场的干预。
（四）如何更好地通过卖外汇储备和降汇率来管理人民币汇率预期？
央行在外汇市场的各种干预行为都会影响到人民币汇率的预期，而预期反过来又会影响外汇市场压力。央行如果可能成功地消除人民币贬值的预期，干预就可以说是完全成功，货币危机也可以避免。
首先，央行卖外汇储备的行为会给市场提供两种不同方向的市场预期：第一个市场预期是，央行认为市场汇率快要撑不住了；第二个市场预期是央行有意愿来支撑市场汇率。
其次，央行主动降汇率也会给市场提供两个方向相反的预期：第一，央行主动下调汇率，是外汇市场压力的释放，说明央行不会去死守汇率，会更加灵活地进行外汇市场干预，这会给市场一个积极的预期；第二，央行快要撑不住了，没有多少外汇储备可以卖，不得不主动调降汇率。这个预期会加大市场的负面情绪，增加人民币贬值预期。
无论如何，在货币危机要来的时候，汇率水平反而没有市场的汇率预期重要，央行在调控汇率水平的同时，必须看到调控行为对预期的影响，并充分考虑预期的作用。
当然，危机时期政府的喊话经常也可以影响到汇率预期。从预期管理的角度来看，政府的大白话就不再是大白话，很有可能起到卖储备以汇率支撑的作用。中国在亚洲金融危机时期的不贬值承诺确实起到了稳定市场预期的作用。因此，在货币危机来袭时，比较忌讳的是央行的前后行为不一致，一个死守的承诺往往可以提供最可信的预期。
（五）何时退出外汇市场干预？
此处所讨论的干预退出，当然不是央行成功之后的退出，在避免了货币危机的退出就是自然退出，没有讨论的意义。我们所讨论的退出应该是，央行撑不住了，货币危机要来了，央行放弃挣扎。此时的问题是，何时放弃挣扎可以适当减少危机的破坏力？第一种选择是：死撑到外汇储备的最后一分钱，耗光外汇储备之后，自然放弃；第二种选择是：在耗光外汇储备之前，主动放弃，留一点看家本，作为流动性。
理论上说，当央行已经看到汇率不可维持的时候，不应该死撑到最后。毕竟死撑汇率已经没有意义了，可以把外汇储备留着一部分作为偿付外债或者提供进口的流动性支撑。那什么时候才算是央行最优的退出时点呢？退出太早，央行会过早放弃最后的一点希望；退出太晚，央行会耗费更多不必要耗费的外汇储备。文献对最优退出时机有详细的讨论。Bleaney和Gundermann（2007）从成本比较的角度，探究放弃稳定汇率政策的最优时间点。当维持稳定汇率制度所产生的产出成本大于通货膨胀成本和政策不一致成本之和时，政府应放弃固定汇率。此外，公众对汇率稳定政策的信任度是政府选择是否放弃固定汇率的决定性因素，当信任度低于一定阈值时，放弃稳定汇率是最优选择。
（六）国际货币周期对于中国外汇市场干预有何影响？
美国进入升息周期是引发近期新兴市场货币贬值、大宗商品价格暴跌的最重要因素。中国在“8·11”汇改之后的汇率危机，也与美国升息这个诱因密切相关。实际上，在这一轮的货币危机当中，人民币也只是对美元显示出弱势，而对于其他货币丝毫没有弱势。这当然体现了美元在世界经济金融体系当中的重要性。我们同时也观察到，一旦美国升息趋势放缓，或者耶伦给出鸽派的言论，人民币贬值的压力立即就得到有效缓解。这说明，前一段人民币的弱势只是对于美元的弱势，而不是中国的经济基本面出现严重的问题。如果是中国的基本面问题，人民币就会同时表现为对其他主要货币的颓势，而不是单单对美元的弱势。我们同样需要警醒的是，以美元周期为代表的国际货币周期对于中国的影响是非常显著的，而且，在未来资本项目继续开放的过程中，这种影响会更加显著。
（七）是否应该重新使用资本管制来防范货币危机？
Hélène（2013）的论文指出了国际金融周期的同步性问题，“三元悖论”已经退化为“二元悖论”，各国政府可以选择的是充分的跨境资本流动或者独立的货币政策而已，汇率制度已经不再重要。毫无疑问，一个国家临时采取的资本管制政策，或者称之为宏观审慎政策，是一个政策选项，特别是在货币危机的处理当中。在资本开放的进程中，偶尔使用资本管制，用以抵御货币危机，不会特别伤害到本国货币政策的可信度。
危机中的一个典型现象是“羊群效应”。暂时的资本管制，可以增加短时间内的外汇交易成本，限制恐慌行为，减少货币危机的危害。当然，资本管制未必可以起到预期中的作用。资本流动已经有很多互相替代的渠道，只要给资本有流动的动机，资本就会以各种不同形式流动。
中国目前在研究托宾税等措施来加大短期资本流动的成本。不过，此类措施只适用于防范危机的临时情况，不宜常态化。否则，这与中国资本项目进一步开放以及人民币的SDR地位不很匹配。在推出此类资本管制的措施的时候，政府就应该考虑好退出的预案，在什么情况下就应该退出，在什么时间就应该退出。如果没有考虑好何时退出的资本管制政策，还是暂时不要引入为好。
（八）如何让外汇储备的日常投资与货币危机防范挂钩？
其实，货币危机的防范不是当危机要来的时候才去考虑的事情，而是在外汇储备的日常投资当中，也应当体现出可能的危机防范。外汇储备的日常投资不应该跟普通的私人基金一样，实现保值增值就完事。外汇储备应该投资于那种在危机来临时，回报率较高的资产。这样，外汇储备才能真正地被运用来对冲货币危机风险。Li Huang和Xiao（2012）运用条件在线价值模型，选取了跟中国外汇市场压力指数负相关的国际资产，构建资产组合，证明了逆周期的外汇储备投资确实有可能使得中国在货币危机的时候，可以有更高的回报。举个最极端的例子，中国外汇储备应该投资于索罗斯基金。索罗斯基金是外汇市场上主权货币的攻击方，其示范效应非常大，其他基金经常会和索罗斯基金合作，一起攻击主权货币。如果中国外汇储备可以投资索罗斯，取得一定的话语权，就可以说服索罗斯放弃攻击人民币。即使索罗斯还是攻击人民币，中国也可以从他成功的攻击当中获取利润，用以加强自己防御的力量。这就是典型的对冲性的投资，对冲的是中国货币危机的发生概率。
人民币国际化的影响
随着人民币国际化的发展，外汇储备的危机防范作用会逐渐下降。我们还是从衡量外汇储备的充足性的三指标角度来看这个问题：
首先，如果中国企业的外贸使用的计价和交易货币都是人民币的话，外汇储备维持三个月的进口量的水平就没有必要了。理论上说，三个月的进口量水平的外汇储备是为了保持一个国家在出口完全停滞的情况下，还可以适度进口。如果中国可以以人民币来进口，我们就根本没有必要保有外汇储备，因为外汇储备的持有是有一定成本的（Rodrik，2006）。
其次，在人民币国际化之后，中国可能可以用本币借外债，以本币借外债可以避免资产债务的货币错配问题。这样，中国可以避免发展中国家的“原罪”问题（Hausmann和Panizza, 2003）。当外债都是以人民币来标价，那么中国就不需要保有外汇储备来防范无法偿还的外债问题。最起码，中国的印钞机可以保证这些外债的偿还。因此，储备充足量的第二个指标也没有意义了。
最后，在人民币国际化之后，离岸人民币市场已经足够发展，资本外逃的中国居民可以拿着人民币外逃，不需要把人民币兑换成美元。这样资本外逃都不会对人民币汇率产生影响。因此，也没有必要让外汇储备保持在M2的一定比例上，来防范人民币货币危机了。
当然，以上的讨论都是理论上的探讨，目前，或者未来的很长一段时间不会实现。但是，人民币国际化一定是会减弱外汇储备的作用，以后我国的外汇储备水平也没有必要保持在如此之高的水平。[本文转载自《财经智库》2016年5月号第1卷第3期（总第3期）]
文章来源：和讯网
详见：http://opinion.hexun.com/2016-06-07/184282603.html