作者简介：巴曙松，现任国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师。主要专著或译著有《巴塞尔新资本协议研究》、《中国金融市场发展路径研究》、《美国货币史》（译著）、《金融危机中的巴塞尔新资本协议：挑战与改进》、《资本之王》（译著）、《房地产大周期的金融视角》等。
非常高兴今天参加马洪基金会举办的盛会，马洪先生是中国经济政策咨询的开创者之一，我就在他开创并领导的国务院发展研究中心工作了十多年，对于马洪先生在国务院发展研究中心开创的对年轻研究人员的培养、务实、开放、贴近经济现实的作风，现在成了国务院发展研究中心研究人员都十分敬重的研究传统。今天非常荣幸在马洪基金会的会议上跟大家做一个简单的演讲。
一.资产管理的覆盖面不断在拓展
我今天在这样想讨论的题目是关于资产管理行业的发展。我自己在十年前开始，基于对资产管理行业会逐步深刻改变中国金融结构这个预期，每年跟踪这个行业的变化，坚持每年主持出一本中国资产管理行业发展变化的年度发展报告，到现在已经坚持了十年。
仅仅就资产管理择个概念来说，仔细观察会发现，这十年来，这个含义在不断地变化、不断被拓宽。十年前最开始谈资产管理时，其实主要是讨论公募基金，后来逐步扩展到银行、信托、保险，然后有所谓的“大资管”的概念，接下来越来越广泛地拓展到互联网金融、资产的国际配置等更为宽阔的范围。严格来说，现在我们讨论资产管理时，已经不再仅仅只是一个金融行业的细分行业，而更多的是一种影响广泛的基本的金融功能。现在，不少的金融机构越来越深入地参与到资产管理这个业务中，使得不同机构在程度不同地有点像类资产管理机构。同时，这个过程也是泥沙俱下，市场上也有一些打着资产管理公司旗号的机构，出问题的也不少，陆续在曝光，如果我们把这些出问题的公司做一个产业链的梳理就不难看到问题出在什么地方。
二.资产管理行业的价值链框架
资产管理这个覆盖面在不断拓展的行业，如果从价值链、产业链角度来分析的话，可以分为几个不同的部分：第一个是基础资产；第二个是资产管理机构，把基础资产转换设计成可投资的金融产品，然后通过特定的销售渠道销售给投资者，我们通常说资产管理机构内部的流程是融、投、管、退等几个环节，融资、投资、管理、退出，这是资产管理的内部。
现在有一些打着资产管理旗号的机构除了问题，除了一些明显的自融等违规行为外，从资产管理的逻辑角度看，基础资产出了问题，是重要的原因。互联网金融无论讲得再天花乱坠，往往其中不少投的还是传统经济、产能过剩经济等这些领域的基础资产，无论在互联网的销售渠道方面设计得多么炫，基础资产如果还是风险比较高的传统资产，风险就会比较高，一旦经济调整，当然就容易出问题。另外一个重要的问题，常常出现在基础资产转换设计成金融产品的过程中可能存在扭曲，没有正确评估风险，揭示风险和定价风险，这个环节也会蕴藏很多的问题。同时，销售环节也可能存在一些误导，提供的信息有可能存在误导的成分，也不排除少数投资者自身投机性过强等的因素。
简单分析的话，资产管理行业的产业链主要就包括上面这几个方面。如果再把它说得细一点，所谓基础资产就是实体经济的融资需求，既可能是直接的融资需求，也可以是标准化的融资需求，还可以是基于标准化融资需求产生的衍生品。在资产管理这个领域，金融机构是做什么的？金融机构为什么需要存在，它存在有什么价值？在资产管理行业，可以说，金融机构的主要功能就是把非标准化的融资需求标准化、产品化，变成公众可以接受、可以投资的产品的这种能力。所以资产管理机构把握基础资产、进而设计、管理并销售金融产品，将金融产品转换成连接投资者与基础资产之间的重要环节，投资者投资金融产品，金融产品再投资于基础资产，各个类型的资产管理机构，它的核心的资产管理能力就主要蕴含在金融产品投资基础资产的过程中，不同类型的资产管理机构从不同的环节、以不同的方式来介入这个价值链和产业链。
如果不考虑经济增长的因素，中国的资产管理放到中国金融市场发展的大背景下来看就是一个相伴而生的发展过程，伴随着中国金融机构逐步升级、金融市场逐步深化的过程，实际上也可以说是资金由效率比较低、回报比较低的机构，通过市场化产品的竞争流向效率更高的部门的过程。原来放在传统的商业银行，银行是非常舒服的，你的钱存在这儿，利率是官方定的，随着资产管理行业的发展，各种类型的资产管理机构通过发产品等方式变成了储蓄的竞争者和分流者，这样资金就在资产管理行业的不断发展的过程中，不断流向效率更高的金融机构。这个过程其实也是资产管理行业效率逐步提升的过程，也是一个使中国金融体系过程中错配减少，融资的需求和资金的供应方之间的匹配精细度提升的过程。我们也可以看到，基础资产的领域和范围在不断地拓展，原来没有得到很好满足的融资需求不断的被新设计出产品来满足。如果把客户的融资需求、或者说基础资产想象成一个光谱的话，我们原来的商业银行服务比较好的是中间一部分，是企业生命周期中开始有盈利的成熟时期，从企业的生命周期看，从最开始开创一个新企业，到经过一波三折的发展以后开始有正的现金流，开始积累了一个厂房，有固定资产可以做抵押担保，这个阶段，中国的商业银行服务是非常好的。在这个光谱之外的两边，在商业银行的传统业务体系框架下，就不容易把它作为基础资产、融资需求去满足它。我们说资产管理行业推动金融体系的发展，不光在基础资产，在管理机构和金融资产方面也是不断拓宽的过程，销售渠道也在增多。随着资产管理行业内涵和外延的变化，资产管理从原来相对比较狭窄的一个金融的子行业，逐步变成了对金融业产生深远影响的基本金融功能。
从全球金融市场的发展来看，一个国家的投融资体系中，直接融资的比例越高，市场化程度越高，这套投融资体系会越来越体现出一种广义的内资资产管理体系的特征，做商业银行也好，证券公司、基金公司、保险公司也好，最后也都是在程度不同地参与资产管理，识别一种实际经济运行中的融资需求，进而将这个融资需求转化成可以投资的金融产品，销售产品的过程，也就是向投资者筹集资金的过程。
这个简单的资产管理行业的产业链和价值链，可以用来解释现在出现的很多资产管理领域的现象，也可以用来评估不同的金融机构在这个转换中的竞争力和运行效率。比如说近年来开始流行的一个新词“资产荒”，理论上讲怎么会有资产荒呢，你手上有资金应当就能买到相应的资产，仔细分析资产荒这个词，实际上背后体现的是市场对金融机构的资产管理能力的挑战：在金融市场上，因为经济结构的转型和金融市场的竞争，资产端的收益在明显回落，但是负债端的成本因为金融机构之间的竞争依然居高不下，回落的非常慢，负债的成本与资产端的收益出现了不匹配，这个时候才出现所谓资产荒现象。这本身体现了资产管理行业现在面临资产、负债等从期限到成本等的匹配和管理的更高的能力要求。
从功能的角度来看，资产管理行业功能可以从融资方、投资方和国家的三个角度来分类，金融市场的各类融资方也是资产管理行业的资金需求方，；对投资方，也就是资产管理产品的购买方，或者是金融市场上资金的供给方，对于投资方来说，资产管理是资产投资很重要的途径，可以把银行的储蓄利率水平和市场上的金融产品给予的回报中间的差额进行计算，通过各种类型的资产管理机构的进入、提供的各种金融产品的竞争，把本来由原来商业银行获得的净利差利润转移，还给了资金的提供方和投资方。宏观角度来说，这体现的是金融资源、资源要素配置的过程中借助市场的力量在不断提升配置效率。投融资体系更加类资产管理化以后，意味着金融资源的配置也相应更为市场化。从风险识别、定价和风险控制的角度来说，类资产管理化下的直接融资占比高的风险体系，对于我们原来习惯间接融资环境的金融机构就构成很多新的挑战，需要提升新的专业能力，资产荒就是其中的例证。
资产管理行业快速发展也提出了很多值得研究的问题，比如说基础法律对证券缺乏功能的定义。如何界定适当的投资者群体？对于资产管理创新和资产管理的监管，哪些是面向私募的高净值人群的？哪些是可以变成公募的？这之间由谁来监管？这些边界目前的界定还不清晰。同时，目前资产管理业务适用的法律关系也不统一，现在大家能买的理财产品渠道非常多，证券公司的资管，基金公司有公募基金产品，下面子公司有私募产品、委托贷款业务，银行里有银行理财，信托公司的信托产品，保险公司也发资管产品，投资者在投资这些产品时，常常需要面对不同的法律法规约束。同时资产管理行业的规模也足够大，不同市场之间的联系也越来越紧密，如果继续以机构监管为出发点，就容易导致资产管理行业为代表的直接融资监管的边界和定位不清晰。
李克强总理前一阶段强调，在股市大幅波动逐步平息下来之后，现在应该要反思一下股灾，总结经验教训。可以反思的角度很多，其中很重要的一点就是，不同类型的资产管理行业介入市场的方式不同，行为归不同的监管机构管，作为证券监管部门的负责人掌握不了市场上完整的杠杆分配状况，他可能看到场内两融的变化，看到证券公司融资融券的变化，但是银行理财产品的杠杆是什么样子？信托产品介入是什么样？证券监管部门并不知道。至于说互联网金融行业的配资，高杠杆的配资他更不知道，这也是我们资产管理行业快速发展积累下来的值得研究的问题。
实际操作中，比如说将来资产管理行业越来越大、发展越来越深入以后，怎么样实施风险并表、如何在一个统一的风险管理框架下管理好各类表外、表表外业务？现在，一家商业银行下面不办几家资产管理机构，不与几家资产管理机构进行各种业务合作，就会被视为是十分传统的商业银行，这实际上体现了当前金融结构的一个深刻变化，就是随着资产管理行业的发展，金融机构的业务模式在深刻变化，例如，现在融资需求来了，金融机构都会进行比较，比较通过什么渠道做，不同渠道的资本金的要求多少，成本多少都会进行比较。当然，这就给金融监管带来新的挑战。
三.全球资产管理行业的发展趋势
从全球范围内来考察，在金融市场的不同细分领域，资产管理行业看来也是发展最快的领域之一，2014年底全球资产管理的规模在74万亿美元，从资产管理行业市场份额的全球分布来看，目前北美的资产管理行业稳居全球的首位，大概占到全球50%的份额；欧洲占30%。亚洲虽然发展得很快，中国和印度两个富有活力的人口大国是发展最快的，但是加起来的占比目前刚刚过10%。所以，到目前为止，资产管理这个行业从区域的分布来看，实际上是典型的欧美市场主导的行业，中国是新兴市场，成长空间大，但是到目前为止，国际影响力还相对有限。
资产管理行业的影响力，表现在很多方面。例如，中国的决策者现在越来越关注与国际金融市场沟通政策动态，为什么这个沟通的必要性在上升？因为欧美市场管理者80%左右的金融市场的资产，这80%的资产管理机构及其背后的基金经理和研究人员如何认为，就不仅仅只是市场份额的问题，还涉及到特定的行业发展趋势、国际资本的流动、不同市场的资产定价，以及在金融危机导致金融市场大幅波动的时期，同样的危机，不同市场受冲击的程度可能就很不一样。其中有一个重要的影响因素，我们可以称为“本土市场偏好”，从资产管理的市场份额看，50%在北美，30%在欧洲，如果这些市场出了问题，往往容易卖出其他市场的资产，即使危机和波动本来是由他们自己的问题导致的，结果往往是新兴市场的波动反而更剧烈。
这个意义上来说，中国资产管理行业还处于非常初步的、起步的阶段，还有很大的发展空间，也有很远的路要走。目前，根据中国基金业协会的统计，中国私募行业已经有2.6万家，这与当初主要靠一年增加几家公募基金公司相比，算是相当大的突破了。公募基金的发展，现在规模扩张也不小了，至少比刚刚起步是要好得多，在市场比较困难的时期，很多基金公司从成立到发产品，当时的远大理想就是要管理100亿，后来说要到1000亿。有一次开会时有监管部门的领导说，将来我们的基金公司要管理1000亿，下面的基金公司的参会人员有的就笑了，估计是想，怎么可能管到1000亿呢，能发10亿、20亿就很了不起了。现在状况已经有了很大的改变，但是与成熟市场比，差距还是很大的。
过去两年，我在哥伦比亚大学做高级访问学者，有机会拜访了金融界各个方面的专业人士，也包括华尔街的基金经理，一次我见过一家老牌的资产管理机构的基金经理，他当时对中国经济比较悲观，所以有朋友热心安排我们交流一下。他担任基金经理的那只股票型基金有多大呢？同行的朋友告诉我，以当时的规模计算，是900亿美元的股票基金。我当时想，中国的公募基金公司中，如果把货币基金等剔除掉，仅仅比较股票型的基金，规模能过900亿美元的我看没几家吧？有一家知名的电商企业当时在纽约上市，成功上市的第二天，和一位参与这个项目的投行的朋友小聚，问他们团队对纽约市场有什么体会？他说，他们参与的团队的不少人，觉得纽约这个大市场，确实是流动性充足，他们公司这么大的融资额，在国内市场可能需要一些部门协调配合，在纽约市场上他们觉得自己上市了，市场连个大一点的水花都不起一下，各个环节的配套的产品也很丰富。
从全球市场看，资产管理行业的细分行业里，对冲基金、主权基金、另类财务资产的投资上升得非常快，投资者对于另类投资、方案解决型、多资产型、被动型投资产品的需求开始侵蚀主动型产品的半壁江山。传统主动管理产品的占比从2003年的59%，降到2014年的39%，现在还在下降中。而被动型的产品在持续的上升，解决方案型的产品在持续上升。这也显示出，在越来越波动的市场环境下，基金经理很难有一以贯之的良好表现，所以投资者在实际的产品配置方面，就呈现出向两端走的趋势，要么干脆配置被动的指数投资，要么就积极追求主动投资的收益，希望资产管理机构针对自己的状况做一揽子的个性化解决方案。
国际市场上的产品的变化和市场的发展也是直接相关，危机之后债券基金的增长取代了货币市场基金，成了增长非常快的产品。ETF是指数投资和被动投资很重要的产品和载体。这方面被动投资受到广泛的欢迎，这点上我们从统计数据可以看到美国ETF的投向在这些方面处于主导地位。具体对比中美的私募基金，我们会看到，美国私募资产管理行业的管理规模以及产品的多样化等来看，中国的私募基金还有非常远的路要走，还需要持续的努力。我们在这里对相关的业务数据做了简单的梳理，中美私募基金的资产规模等的分布和差异。另外，我们也可以看到，对照不同产品内部看，美国市场上的私募基金、对冲基金采用不同策略的，这一轮危机里也有差异很大的不同表现。
从全世界范围来看，资产管理行业的规模越来越大，对金融行业的影响越来越大，监管也相应地也变得越来越严格，比如说现在不少的监管机构也开始要进行基金压力测试和特定的信息披露，把产品的特性、服务模式、销售渠道做出调整。与此同时，互联网、计算机技术、大数据等元素也在不断渗透资产管理行业中，机器人投顾、或者说理财机器人在不断的扩张，最开始是在硅谷起步，现在也正在深刻改变资产管理行业的商业模式，数字化成为非常重要的行业发展趋势。很多大的资产管理公司，可能在市场发展等方面在裁人，但是在IT、大数据应用方面一直在加人，这个趋势转变得很明显。传统的资产管理机构也在出现显著的变化，一个是传统的资产管理机构怎么完善产品分类、完善产品线，另一方面则是专业型的资产管理机构怎么推出符合消费者个性化的金融产品。与此相对应，一边是多元化、大规模的资产管理机构，一边是个性化专业化的资产管理机构同时在并存。
四.中国资产管理细分行业的发展进展
一是银行理财。这几年银行的理财市场发展得非常快，主要的动力一个是通过资产的表外扩张减少资本金的约束，例如，如果表内融资100万，如果资本充足率保持10%，需要10万的资本金，如果资产规模扩张较快，那么银行资本金补充压力将会非常大。
二是理财产品的刚性兑付问题。实际上并没有哪个法律文件明确要实施刚性兑付的。2015年上半年的股市大幅波动期间，支持救市的理由之一，就是担心股市持续的无量下跌，会导致银行理财产品的刚性兑付的无序打破。从发展趋势看，虽然未来银行理财的发展趋势在放缓，特别是监管机构做了4%和30%的限制，另外有资产荒的影响，资产荒下净资产收益率下行的幅度明显大于负债成本的回落，所以理财收益率下调，吸引力也在下降，这些都是导致银行理财吸引了下降的因素。尽管如此，银行资管依然是重要的发展方向，其发展趋势主要表现为净值化、活期化，固定期限产品，这也是逐步凸显商业银行的核心竞争优势所在。
三是信托行业资产规模在增长，增速在下降，通胀业务在萎缩。当前信托行业主要的挑战是通道业绩在明显萎缩，信托开始面临转型，开始转向做资产证券化信托、土地流转社会化信托，主要还是发挥信托都有的功能优势，实现资产管理的个性化、差异化。
四是保险行业增长非常快，已经成为不可忽视的市场投资主体，配置也越来越多样化，当然也有引起大家争议和关注的，比如说万能险快速发展、负债成本高导致配置相应的资产的压力增大等。
五是公募基金继续处于平稳发展的过程中，阳光私募资产公司的数量增长非常快。基金子公司开始向主动管理转型，原来更多的是做一些通道的业务。期货资产管理行业目前算是相对做得小的，但自己和自己比，一年一年上去还是很快的。最近发展比较快的是私募股权投资基金，增长的势头大幅度上升。近年来比较新的是各级政府在鼓励创业的背景下设立的政府引导基金，新三板快速发展，也是促进私募股权发展重要的因素。
六保险基金开始越来越主动的做另类投资，结合自己的上下游做一些股权投资。根据专业化细分领域的投资，资产管理行业还有一个值得大家关注的是私人银行业务或高端财务管理业务，这个人群越来越大，全权委托管理和FOF是比较受认可、发展潜力比较大的两个领域。
七是对比2015年以来经济增长速度在回落，内部和外部的货币宽松，相对安全和收益相对高的资产供给在减少，这就形成了资产荒的情况。这个背景下，影响资产管理行业的几个大的政策，一个是地方债的置换，中央财政承担地方的一部分债务，短期的债务转换为长期限，高利息负债变成低利息，这实际上在客观上也加剧了资产荒现象。
八是资产证券化近年发展也非常快，资产证券化和投行功能的结合成为受关注的一个新趋势，商业银行也好，证券公司、保险公司，都开始关注投行业务，把资产证券化和资管、投行业务相互结合，这样可以提供更多的产品。基础资产因为资产证券化的深入在不断地拓宽。例如，近期经济调整导致银行不良资产上升，不良资产的证券化关注度在上升。资产荒的背景下，“资管加投行”的业务模式受到越来越多的关注，基本面经济增长速度还在回落，负债成本还比较高，加上资产端收益回落，推动资管和投行主动拓展新的资产类别，将其变成可投资的产品。现在有一个说法，原来金融机构做业务叫做负债先行，银行里面是所谓存款利行，只有向吸收存款，根据存贷比放贷款，有了存款和贷款就有利差。现在，市场环境出现了剧烈的变化，特别是资产管理行业的大发展，现在金融机构程度不同地变成了资产主导，市场竞争的关键是先要拿到好的资产，然后再去找什么渠道匹配资金来源，实际上市场上的资金来源也不少，既可以配存款，也可以配成不同的理财产品
最后我们说一下互联网的资产管理。虽然很多互联网金融企业出现这样那样的问题，但是互联网、大数据在渠道、产品和平台发展上的优势远远没有充分展现出来，怎么基于互联网的渠道建立有针对性的销售产品?怎么设计出基于大数据和数据分析、挖掘的新产品?怎么应用机器人理财?互联网金融的发展，推动了横跨多领域的互联网资产管理平台的出现。反观前期出了问题的几个所谓互联网金融平台，真正用上大数据的和互联网优势的并不多，还没有真正用上它作为大数据去识别风险、定价风险、管理风险。互联网、大数据技术会成为改变未来资产管理行业非常重要的推动动力。
我就先讲到这里。谢谢大家。
文章来源：爱思想
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