作者简介:姜超，清华大学经济学博士，2013年加入海通证券研究所，现任研究所副所长、首席宏观债券分析师。2006年新财富债券研究第一名（团队成员），2008、2011年固定收益研究第三名，2009、2010、2013年该领域第二名，2012年第四名，2014年第一名。2011年宏观经济第二名，2012年第五名，2013、2014年第一名。

1.社融信贷高增，短期刺激再现

1月社会融资总量大幅上升，信贷新增2.54万亿，激起对当年4万亿刺激的回忆。但1月信贷加速投放，未必完全体现了实体有效需求回暖，且持续性存疑。央行在节前流动性座谈会上表示，各行应避免系统内分支机构出现开门红、早投放早受益的想法，在年初大幅投放贷款。央行也表示，信贷过快增长会形成不好的预期，信贷增速应配合实体经济发展需要。商行09年信贷过度投放造成的后遗症影响深远，至今仍未消化，也表明1月信贷大幅高增不具备持续性。

1.1.社融总量大增，分项全面增长

1月社会融资规模增量为3.42万亿元，比上月和去年同期多1.61万亿和1.37万亿，创同期历史新高；1月外币贷款仍萎靡，减少1727亿，同比多减1939亿；表外融资方面，1月委托、信托贷款和未贴现承兑汇票均保持正增长，信托、委托贷款同比多增超1800亿。除外币贷款萎靡外，社融全面增长。

直接融资持续高增。1月新增企业债券净融资4547亿，同比多2679亿，企业股票融资1469亿，继续保持高增长。1月27日的国务院常务会议再次明确，用好创新金融工具，支持工业增效升级，金融要更好服务实体经济，要拓宽融资渠道，鼓励扩大股权、债券等直接融资，政府不断强调通过资本市场扩大直接融资的比重，旨在降低社会融资成本，是去杠杆的重要途径。

央行在2月14日公布了《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，明确合格投资者可投资柜台业务的全部债券品种和交易品种，也是为了促进债券市场发展，扩大直接融资比重。除了政策层面推动外，债券融资成本降低也增强了企业发债动力，推动社会融资高增。

外币融资萎缩。1月新增外币贷款单月减少1727亿，已连续7个月负增长。人民币汇率波动，促使企业去化外币负债，同时中美利差缩窄，国内贷款成本下降，企业也有动力将外债转为人民币负债，增大了人民币信贷需求。

1.2.信贷大幅上升，短期刺激再现

1月对实体经济发放的人民币贷款增加2.54万亿，同比多增1.07万亿，创历史新高，而历史上第二高是09年1月的1.62万亿，激起对当年4万亿刺激的回忆。

此前总理在国务院常务会议强调“一旦经济出现滑出合理区间的苗头、该出手时我们会果断出手”、央行等八部委印发文件强调金融支持工业稳增长、媒体报导银监会或降低银行拨备覆盖率刺激信贷投放等，均反映短期刺激或再现。

1月居民中长贷创新高。1月新增居民中长贷4783亿，比15年1月多增1489亿。年末央行降低首套房贷首付成数，房地产需求短期稳定，居民房贷需求较大。16年中央经济工作的重点内容即是去房地产库存，后续预计会有更多配套措施出台，加上房贷利率低位，支撑居民房贷需求。

1月非居民中长贷大幅回升。1月新增非居民中长贷环比同比均大幅回升，新增量达1.06万亿，同样创历史新高，年初贷款冲量效应放大，主要源于几个方面：政策性银行持续发放专项金融债带来的配套贷款；年初基建投资等力度或加大，“十三五”开局大批政府项目带来的地方政府和企业融资需求；1月未发行地方政府债，置换对贷款未产生抵消。

1.3. 信贷增长持续性存疑

1月信贷加速投放，未必完全体现了实体有效需求回暖，且持续性存疑。央行在节前流动性座谈会上表示，1月上半月信贷投放进度偏快，各行应避免系统内分支机构出现开门红、早投放早受益的想法，在年初大幅投放贷款。央行也表示，信贷过快增长会形成不好的预期，信贷增速应配合实体经济发展需要。商行09年信贷过度投放造成的后遗症影响深远，至今仍未消化，也表明1月信贷大幅高增不具备持续性。

2. M2增速回升，远超年度目标

1月M2增速由上月13.3%回升至14%，仍远超去年12%的目标增速，一是贷款超增派生存款相应增加，二是M1增长较快拉升了M2增速。此外，1月财政存款同比减少超1800亿，表明财政力度不减，也对M2高增有正面贡献。

2.1.企业存款同比大增

1月人民币存款增加2.04万亿元，同比多增3725亿元。其中，住户存款增加8894亿元，非金融企业存款增加7059亿元，同比均多增超4000亿。1月M1同比增长18.6%，较上月高3.4%，较15年同期高8.1%。

具体看，1月由于临近春节，居民存款增加。从历史数据看，临近春节单位活期存款将减少，转化为准货币中的个人存款、单位定期存款、非银金融机构存款等其他存款。然而今年1月企业存款同比多增4022亿，表明其他因素的影响：稳增长财政支出增加，单位活期存款相应增加，同时政策性银行新增贷款部分形成企业活期存款；证券公司客户保证金减少，单位活期存款也有所增加。

1月金融机构总存款余额137.8万亿元，同比增长12.5%，增速回升。总贷款余额96.5万亿元，同比增长15.3%，较上月上升1%。央行口径贷存比小幅上升至70%。

2.2.M2增速仍超年度目标

1月M2高增固然有去年同期低基数的原因，但仍存隐忧。中国一直存在“M2之谜”，01-10年M2增速平均为18.1%，但通胀保持在相对较低的水平，同期CPI平均为2.2%，有种解释认为房地产投资高增吸收了超发货币。

而货币超增或许与大量企业依赖贷款借新还旧有关，尤其产能过剩行业造成的资金黑洞，吸收了大量货币“血液”，使得杠杆率难降，积累了系统性金融风险。因而我们看到货币高增与通缩并存的局面。

3.贬值压力累积，货币宽松延后

1月社融信贷均远超市场预期，或预示着需求刺激再现，社会资金总量依旧充裕，短期内对疲弱的市场是一剂兴奋剂，但也会考验供给侧改革的决心。

与货币超增形成鲜明反差的是，1月外贸大幅萎缩表明经济依旧低迷，反映货币继续超发，积累长期贬值风险。央行4季度货币政策报告明确指出降准或导致资本外流、加大汇率贬值压力，因而降准等宽松货币政策或继续延后

文章来源：财经网

详见: http://comments.caijing.com.cn/20160217/4069771.shtml