作者简介：丹尼尔·格罗斯，欧洲政策研究中心主任

在最近十年的大部分时间里，中央银行在遏制强大的全球通缩力量方面只取得了有限的进展。2008年以来，美联储将利率维持在零水平，同时还通过大规模债券购买操作进行了多次前所未有的资产负债表扩张。英格兰银行、日本银行和欧洲央行也纷纷步美联储后尘，都实施了各自版本的所谓“量化宽松”（QE）。但通货膨胀在任何地方都没获得合理的提升。

尽管这些国家都在与通缩压力作斗争，但它们的货币政策——以及经济表现——正在分化。美国和英国现在的增长足够强势，已经可以退出扩张性政策并提高利率，而欧元区和日本正在加码QE，将政策长期利率进一步推向负区间。这一区别的原因何在？

简短地回答是债务。几十年来，美国和英国一直有经常项目赤字，因此是债务国，而欧元区和日本一直有外部盈余，因此是债权国。负利率有利于债务国而不利于债权国，因此全球经济危机之后所引入的负利率刺激了美国和英国的复苏，但对于欧元区和日本基本上没有什么效果。

这不是一个孤立的现象。到目前为止，全世界大部分债权国——有持续大量经常项目盈余的国家，比如丹麦和瑞士——都存在负利率，不仅长期政府债券和其他“无风险”债务如此，中等期限债券也是如此。这绝非好事。

尽管低利率收效甚微，但这些经济体的央行仍然坚持这一政策。如果你提出QE或降低利率不可能给经济带来收益，他们就会顾左右而言他，反驳提升利率能刺激经济的概念——从表面上看这无懈可击。但实际上这漏洞百出。

基础经济学课程都有提到“向后弯曲的储蓄供给曲线”这一奇特现象：在一定的环境中，降低利率导致储蓄增加。因为利率下降减少了储蓄者的收入，他们会减少支出，特别是如果他们具有为退休而储蓄的目标的话。

所有这些都不是在否定一般规则——它构成了现代货币决策的基础——降低利率能够刺激消费和其他支出。只不过影响因为经济体的债务状况的不同而不同。

在封闭经济中，每个债权人都有一个债务人，因此，不管债权人因为极低利率损失什么，债务人都应该获益。但在一个存在大量净外国资产头寸的经济中，债权人自然会比债务人多。对于一个存在大量外国债务的国家来说，情况正好相反。因此，利率下限货币政策的效果在债权和债务经济体中是不同的。

直到最近，这一条件并不重要，因为外国资产头寸常常较小（以GDP的百分比衡量）。但是，如今，主要工业化经济体的外国资产头寸很大并且日益多样化，部分是因为导致2007—2008年全球金融危机的杠杆化。事实上，在国家层面，杠杆仍在继续增加。

尽管经常项目失衡总体而言从金融危机开始后有所减轻，但并未逆转。这意味着盈余国家继续强化它们的债权人地位，与赤字经济体产生分化。

一些大宗商品出口国，比如俄罗斯和沙特阿拉伯，在石油价格高企时存在大量经常项目盈余，它们成为外国资产头寸分化的主要例外。2014年6月以来，世界油价发生暴跌，这些国家的财富趋势逆转。它们的出口收益剧烈减少——很多国家跌去一半——这迫使它们产生赤字，依靠在全球大宗商品繁荣时期积累的庞大的主权财富基金。如今，大幅降低支出已经不可避免。

工业化经济体面临完全不同的挑战。它们的问题——从某种程度上说，是一个奢侈的问题——是确保消费者将得自进口价格下降的意外之财花掉。但在债权国，负利率似乎并没有推进这一目标；事实上，一些外部盈余甚至还在增加。

这一分化在欧元区内部也存在。尽管作为一个整体，欧元区是债权经济体，但其中也有债务国。债务经济体，比如西班牙和葡萄牙，现在都有销量经常项目盈余，并在逐步降低债务。但传统债务国的经常项目盈余太高，以至于债务国/债权国不对称性继续增加。

最值得关注的是，自金融危机爆发以来，德国经常项目盈余增加到GDP的近8%，这意味着德国在此期间所积累的盈余超过了此前的历史总和。按照当前趋势，德国债权头寸可能从GDP的60%增加到100%。

央行行长应该是耐心的。事实上，经济学家之所以支持央行独立的全球潮流，正是因为央行行长较少渴望刺激短期经济增长。但央行行长们似乎耐心并不好，为低通胀大伤脑筋，尽管产出缺口正在慢慢填补，美国和日本还实现了充分就业。

债务国央行行长必须停止用更多可能不利于生产的货币宽松操纵经济。相反，他们应该允许复苏自己发展，即使它十分缓慢，并等待油价下跌的基数效应消失。欧洲央行行长德拉吉最近承认，在今天的全球环境下，当前货币政策方针也许并不有效。但承诺更多老方一帖不是解决之道。

文章来源：财经网

详见; http://comments.caijing.com.cn/20160214/4067910.shtml