跌宕起伏的2015年马上过去，期间金融市场上的大戏让人目不暇接。2016年即将来临，冀望预测未来一年的投资市场表现如何，需要先回顾梳理过去一年的风云变化，从中探究未来的方向。

后非标时代推动资产的再定价

在债券与股票行情波动的背后，伴随着是大量投资需求。这其中，既有资金供应量的因素，也有结构化变化的因素。而结构化的需求起到了很大的推动作用。过去几年以来，非标资产的陆续到期成为资产价格的一个分水岭。打新基金和分级股票产品的优先级在短暂接棒后，大量的资金再次进入了固定收益市场。可以说2015年上半年股市的行情，下半年债市的行情，都是后非标时代资金流动的结果。

未来的一段时间内，资金推动的行情仍然会存在，而且会在债券与权益市场上分别有所表现，这两者的相互关联和影响会存在随机性，由一些不确定的因素所带来。就眼下情况而言，利率到达一个绝对低位后，权益的机会很有可能开始逐步显现。有良好现金流且行业前景相对稳定的股票，可能是不错的选择。

基准无风险利率将持续下行

2015年上半年权益市场火热，指数连创新高，百亿级打新资金不断入场，打新收益率成为市场无风险利率的定价基础，打新由此也化身为继非标资产后的债券基金经理第二杀手。六月份以后，股票市场从高位跌落，市场无风险利率也开始下滑，使得固定收益资产的定价回归常态。由于客户对收益率的粘性以及银行之间的竞争性，在存续非标收益的保护下，理财端收益率水平呈现一种持续但缓慢的下行态势。

这一趋势在2016年也将得以持续。在陆续消耗完高收益资产后，不可避免的、较低的无风险利率水平将会成为主流。客户也会在较低的无风险利率与风险资产之间作出选择。当然，这一过程有可能会被各种情况打破，例如新的新股发行制度实行后，可能会出现不少类固定收益的产品，可能会再次吸纳新资金进入市场。权益市场的走好也会引发资金价格的波动。

被挤压的利率与息差——“防水墙”

如果说公开市场的七天回购操作是中国央行一个短期利率指导工具，那么其利率高低直接决定了市场资金成本与短期利率的位置。持续高位的货币供应量以及对债券杠杆的担心，使得该利率水平成为防止流动性快速泛滥的“防水墙”。眼下市场的流动性已经足够，如果资金成本快速下行，只会迅速抬高债券杠杆比例，这对于着眼于市场整体风险的监管者而言并非好事。

当前的债券市场，国债与信用债券之间的息差被不断压缩，已经到达了一个看起来有点危险的程度。国债与国开债、AAA债之间的利差基本上都为40个基点左右。AA+及以下的债券定价则差异很大。这种高信用评级之间的息差几乎都挤压在央行短期利率的“防水墙”上。如果央行不再继续下调短期利率水平，那么长期国债的利率下行空间也将受到抑制，其它所有紧随其后的资产定价也受到影响。如果由外部流动性问题带来利率的反向波动，那么这一风险将被速度扩散。

复杂的信用息差

可以说2016年唯一可以确定的是信用违约事件将会继续发生。但要演化为系统性风险的可能性也不大。对于投资者而言，他们惹不起还需要躲得起。信用息差将有可能扩大并分化。高信用评级的企业债券长期看面临利率风险，而低信用评级债券面临信用和流动性风险。对于投资者而言，这将是一个为难的选择。

而中低信用评级之间的定价已经无法用外部的信用评级来判断。机构投资者需要更多依赖自身的内部分析。市场会对流动性、财务情况以及政府信用给出不同的实际评分。例如，市场上出现了省级政府直属企业信用公开评级AA+的债券票息却高于AA级资质优良的企业近200个基点的情况，主要原因是省级政府直属企业财务与资产情况不良。这种情况表明，市场对于政府目前去产能、去僵尸化企业的政策有比较良性的预期。也说明市场对于过往那种纯粹的政府信任型投资模式的反思和变化。

汇率的变数

在经历了短暂的衰退型顺差后，11月份的外汇储备下降了800亿美元，跌破3.5万亿。如果这一趋势伴随美国加息而持续发生的话，市场对于人民币的信心将会受挫。这对于汇率、利率以及人民币资产的价格将都是非常大的挑战。虽然从基本面上看经济基础并不支持人民币持续走弱。但是汇率的变数仍然值得重视和提防。这可能是2016年黑天鹅出现的地方。

2016年将是一个充满变数的一年，内外部的环境都在发生剧烈的变化。这个市场将会是一个充满霾雾的迷宫，需要认真看好脚下，避免陷入泥潭不可自拨。而中国在这个过程中正在走向成熟，中国的投资者也在快速的与世界进行融合。这一个过程中，一定会有非常激烈的碰撞，也会有精彩的故事。让我们一起在不确定的世界中等待，观察，行动，并同共成长。

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