作者简介：经济学博士，现任财政部财政科学研究所研究员、所长，《财政研究》主编。主要研究领域：宏观经济及财经理论、政策。著有《财政本质与财政调控》、《转轨时代的执着探索》等。

 

前段时间，A股市场在短期内大盘经历暴涨、暴跌、保卫战等一系列震荡，笔者试从现象、原因、后果和对策四个层面对这一事件进行透视与反思,并建议从以健康企业培育“长期慢牛”、化解机制性扭曲、对冲非理性、尊重市场逻辑优化游戏规则等四个方面进行制度与政策优化。本文将分三期连载，上篇主要是现象特征层面的透视与判断。

“国家牛市”等于“人造牛市”

股市的基本功能是为企业提供直接融资的市场，并成为在生产要素流动中优化资源配置的机制。新近一轮我国A股市场的大震荡，显然向人们显示了不寻常的风险。

其实回顾一下历史，“太阳底下无新事”，自400多年前股票交易市场登上历史舞台，集体非理性的股市狂升狂泻，早就一轮接一轮地上演，从未消失。更广义地说，从英国“南海泡沫”、荷兰“疯狂郁金香”、1929年至1933年西方世界“大萧条”，到2000年纳斯达克泡沫、2008年次贷危机和格林斯潘所说“百年一遇”的世界金融危机，已不断向我们展示了经济生活中人们的所谓“动物精神”（凯恩斯语）及其形成的危机因素在某些特定阶段兴风作浪的能量。在股票市场上，此种精神总是机制性地与股市动荡相生相伴，在各经济体的各经济发展阶段屡见不鲜。

我国改革开放后股市运行以来，短期犹如过山车般的剧烈涨跌，也已经历多轮。但这一轮“股灾”式大震荡风波给我们敲响的警钟，其意义远非仅是又一次“重复历史”，这是发生在中国要进入“新常态”而实现“全面小康”、打造升级版而对接“中国梦”的“四个全面”之框架已成、大幕徐徐开启之时，关键时期的股市状态其实直接、间接地关联改革发展中的市场经济建设和引向“中国梦”的战略意图。很有必要将这一事件与通盘的中国经济社会转轨一并考察，深长思之。

首先说下“牛市”的问题。“国家牛市”的大众解读，便是把走牛看作以国家意志助涨的牛市，但这其实就等于在说“人造牛市”了，这里的“人造”非指由一般股民来造，而是指有特别能动性影响的公权主体，依其意愿（当然不乏良好愿望）来造。这种意愿的表述带有“希望走成慢牛”的理性特征，但能否如愿而非演变成“疯牛”，就可能是另一回事了。“国家牛市”的支撑在于国家公权主体的导向是“牛市才好”，过分地激励一部分参与者的“多头”主观能动性所造成的“牛市”表现，我们正是在此意义上把它称之为“人造牛市”。这一导向在股市走高的过程中曾得到广泛认同，但大家并未充分意识到“人造牛市”的可持续性以及“如何收场”等前瞻性风险防范问题。

牛市好还是熊市好？一般的股民都认为牛市好，但就股市的行情而言，不论表现的是“牛市”还是“熊市”，实际上都是人的交易行为即是所有股民“用脚投票”的参与所造成，只要市场是健康的，客观上造出什么样的市，均是“市场晴雨表”的运行结果。某一时段内股市是“牛”还是“熊”，并不代表股市的“好”与“坏”，而是在其波动中发挥资源配置的作用，如果这个市场的波动机制是适应市场经济可持续发展客观要求的——通常认为是规则透明、周全合理、公平参与而严禁内幕交易等，那么这个股市就是“好”的，反之才是“不好”的。因此关于股市功能的“好”与“坏”，同“牛”或“熊”的短期阶段性表现无关。

“人造牛市”实为“癫躁猴市”

在“改革牛”、“资金牛”、“政策牛”、“消息牛”一齐上场时，其实惟独还缺主角的“牛”——经济下行中“基本面的牛”支撑不足，这便导致“基础不牢、地动山摇”，即“人造牛市”所造成的其实极难是“慢牛”，实际上的表现便是“猴市”特征，在股指上蹿下跳的“癫躁猴市”中，人们领教了行情频繁变脸、市场剧烈震荡。

从理论上说，股市作为经济“晴雨表”的功能就长期而言是成立的，只要经济有成长性，股市的表现自然而然应长期随之扩大规模、指数上升。换言之，经济发展中股市应于相当长的历史时期内表现出具有“内生牛市”特征。但此处所说的“长期”，是要超出一般而言五年左右的时间概念、放到更长时间段才能看清的。倘若放到百年视野上，按照2011年11月10日美国《财富》杂志上刊载的《巴菲特谈股市》一文中的论证，1899年到1998年的100年间，美国股市长期平均年复合回报率约为7%，以此而言，自然是“长期慢牛”的表现。但是如果按照“国家牛市”的逻辑来试图于短期搞出一个“人造牛市”，实际结果前半段的表现只能是价值高估的“癫躁猴市”。

速成熊市及政府无奈救市

“猴市”迅速转成几近崩盘的熊市，也最终逼迫政府无奈地超乎常规应急式出手救市。在某种意义上说，救市不仅是势在必行的经济决策，而且也是政治决策，决非几句“书生之见”就可以否定其必要性的。

本轮股市调整中，政府的救市手段可说“不遗余力，多管齐下”（但亦出现部门信号不一，态度有别） ：6月27日，央行决定自28日起有针对性地对金融机构实施定向降准，同时下调金融机构人民币贷款和存款基准利率；29日，中国证券金融公司出面表示强制平仓金额不到600万元，风险总体可控，同日证监会新闻发言人张晓军出面表示，前期股市上涨积累了大量获利盘，近期股市下跌是过快上涨的调整，但回调过快也不利于股市的平稳健康发展；30日，中国基金业协会在倡议书中表示机会往往是跌出来的，呼吁不要竭泽而渔、更不要盲目踩踏市场，中国基金业协会私募证券基金专业委员会发布倡议书，全面唱多。同日，证券业协会表示各证券公司已向住所地证监局报送自查报告；7月1日，中国金融期货交易所发布消息，平息市场上关于南方基金香港公司、高盛等外资机构做空A股市场的传闻。同日，证监会进一步拓宽券商融资渠道，允许其通过沪深交易所、机构间私募产品报价与服务系统等发行与转让证券公司短期公司债券，并允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务，《证券公司融资融券业务管理办法》同日正式发布实施，允许展期且担保物违约可不强平，且将沪深交易所结算费用下调三成；2日，证监会决定对涉嫌市场操纵行为进行专项核查；3日，上交所发布数据，表示包括华泰柏瑞沪深300(3534.065, 47.25, 1.36%)ETF、华夏上证50ETF在内的四大蓝筹ETF再获130亿净申购，并确认汇金入场申购ETF出手护盘，同日，证监会表示将减少IPO发行家数和筹资金额，中国证券金融公司同时大幅增资扩股，维护资本市场稳定。7月4日，21家证券公司联合公告表态支撑多头……其后，行政色彩极浓的举措更是毫不含糊：“国家队”机构半年内允许买不允许卖；国资委、财政部加入表态行列；公安部强势介入清查“恶意卖空”。

总之，一个基本认知就是，政府为避免市场落入“毁于一旦”的局面，“该出手时就出手”显然必要，但救市“无奈之举”的性质，却无可争议：仅以指数水平为标的不得不进行“暴力救市”，非常时刻确实应了急，但距离培育长期健康市场的目标而言，行事特征恐怕天差地远了。

对市场相关因素的深入考察

从市场相关因素考察，本轮“股灾”显然由多种原因导致，初步总结，主要包括：“动物精神”及“理性预期失灵”所主导的市场行为非理性；大肆投机伴随大规模融资配资；楼市下行催大资金量；资金池容量既定致使大资金量加大振幅；金融当局“分业监管”框架下的市场引导信号紊乱、协调低效等等。

行为非理性导致“羊群效应”

金融、资本市场上人们的“动物精神”往往会有较极端的表现，此次又再被证实。我们曾在学术研讨中将类似问题概括为市场主体的“理性预期失灵”命题，即人们基于利益追求对未来事件进行预测时，由于不完全竞争、不完全信息与不完全理性等原因，不能给出较准确预期并据此调整自己的行为，而形成非理性极端化行为模式。早在凯恩斯那里就已经注意到的群体行为中可能体现出的非理性，相关突出案例在现实生活中与房市、股市上的“羊群效应”与“泡沫生成”机制有内在关联，媒体也极易推波助澜，特别是中国媒体在敏感时刻、敏感问题上的“非多样化”取向，也激化了本轮“股灾”前后非理性行为的产生。行情震荡的暴涨暴跌中，以入市主体作为观察对象，可说无论懂股票和不懂股票的、长期炒股和新近入市的、已有一定规模累积资本和没有多少累积资本的，大都突显动物精神，蜂拥入市热度飙升，恐慌来临哀鸿遍野，使得短期操作中的“羊群效应”成为显著特征。

大投机伴随大规模融配资杠杆

在动物精神、理性预期失灵的作用下，随着股市走牛乃至暴涨，越来越多的资金涌入，且在公众、百姓间相互激励形成对未来股市继续暴涨的强烈预期，投机心理升级为暴富狂想，而一众人群恰有高杠杆融资配资机制可得，大涨时，“疯牛”般大潮中伴随股市融资配资规模激增。

这种大肆投机伴随大规模融资配资的高杠杆，可说是本轮“股灾”直接可观察的重要原因。股市融资配资体量越来越大、杠杆越来越高，总规模也就越来越逼近客观必然存在的临界点，一旦股市掉头向下，初期阶段下跌股票所对应的部分高杠杆融资配资就被强行平仓，从而引发资金量骤然减少，一下子撤空一部分可观的支撑力，而“血本无归”的个案在大量股民中引发恐慌，导致股市加快下行，并在此过程中导致越来越多的融资配资强行平仓，波及面越发广泛、程度越发纵深，陷入越跌越强平、越强平越跌的恶性循环，踩踏成灾。

楼市下行催大资金量

从宏观视角来看，如此大量的资金在如此短的时间内一拥而入，不能说没有任何前奏。2014年来，大部分城镇楼市下行，买房热、炒房热近乎全然转冷，用于投资的一众资金实际上早就从房市转到股市。前些年地价、房价的几轮上涨，实际上已经将资产价格不断推高，一方面直接提高了实体经济的运行成本，另一方面也培养、催生了投机心理。从流动情况来看，从银行贷款到金融机构的资金，很大比重流向非实体经济，相关调研中可发现，不在少数的实体经济主体利用银行抵押、质押贷款等将资金以企业运营名义借出，却并未用于自身运行，而是转而投向资本市场，试图以此来攫取高额利润。在房地产市场疲软而无先前魅力吸引资金、且资本投资渠道单一的情况下，大量资金在别无去处的前提下自然会受逐利本性强烈驱使而转入股市，助长炒作动能迅速逼近市场可承受的临界值。

政府尽职框架非成熟

速成熊市且有“崩盘”之势后，政府组织力量救市是无奈的，也是必要的，冲击响应机制方面，大资金强势迅即进入也势必会带来一定的副作用，例如：使市场长期的可预期性受到极大损害，政府强力规定的“只许买不许卖”，甚至直接挑战了法治和契约精神。股市中现有规则的一些技术、管理层面的规则规定(包括股票市场与股指期货市场的联结机制、T+0还是T+1的选择等等)本来就各有利弊、见仁见智，应有伴随A股市场逐步走向成熟过程中系统性的动态优化，然而一到“救市”的非常时期，这些便均属“措手不及”了。在拐点之前，我们可以指责有关部门政策失误、技术和管理层面的经验不足、处事效率不高等，但在整个政府哲理与尽职框架尚未与市场机制对接、理顺的情况下，这些批评指责都是不触及本质的。如前文所述，股市随经济发展内生长期慢牛，对实体经济发展具有直接融资和优化配置的推动作用，这也要配之以市场上资金较充分的弹性，在与市场较为内恰的制度框架下运行。然而，我国对融资和再融资是进行较多管制的，换言之，资金池的容量在短期是近乎既定的，在这种情况下，资金量迅速放大而资金池容量有限，势必表现出一下子吹大泡沫，达到市场某个临界值之后急转直下，以特别极端的加大振幅方式来进行自我调节。

市场引导信号紊乱

我国业已形成的金融分业监管“一行三会”框架，客观上可说做实了“分工框架”，但未必能相应做实“协调机制”——特别是非常时期的应急协调机制。此轮股市大震荡演进中，“猴市”特征已十分明显的情况下，不同监管部门的口风和步调却远非协调一致，最使市场人士纠结的是某个周末，不同部门陆续传出的不同取向的信号，使已极度敏感的市场氛围几次改变方向，一些市场策略分析师“先后撕掉了三份分析报告”，散户、小股民面对朝秦暮楚的讯息变化“一日三惊”，当时最需要的“清晰引导”，却表现为进退失据，监管当局的协调努力比较低效、紊乱，不利于收敛市场失稳状态。

本轮股灾负面效应非常明显

本轮“股灾”从后果来看，负面效应非常明显：一是在短期内毁掉了一批中产阶层，导致财富分配洗牌式重置；二是非理性繁荣迅速转为衰退并且与“中等收入发展阶段”易出现的“塔西佗陷阱”隐患交互影响，累积矛盾形成激荡；三是股市杠杆导致实体经济受创，催化挤出效应；四是“人造牛市”致使庄家型利益集团强化割据，市场风险与政治风险可能“牵手”；五是救市“多管齐下”引致多维脆弱性，深度裂痕不易弥合。

财富分配洗牌式重置

时间很短的股市涨跌大震荡，实际上毁掉了我国的一批中产阶层，个人财富值发生“翻天覆地”变化、“奥迪进去奥拓出来”的股民不在少数。“股灾”前一段时期的股市暴涨刺激了社会上群体投机的不良取向，追求一夜暴富的幻想、狂想，导致在行为选择上，一些人、一部分资金放弃实体经济而持续不懈地“全仓”投向虚拟经济，其后的暴跌又几乎于顷刻间使不少中产阶层的股民原来的“纸上富贵”化为乌有、伤及“老本”，丧失中产阶层地位，从而成为财富阶层洗牌式重置。经济网的一份“股民伤情报告”提供的数据是：6月间原持有市值50万-500万元的个人账户有21.3万个“消失”，500万元以上个人账户也有近3万个不见踪迹，当月15日大跌开始前，约有300万个新账户在高点开户入市，可料其中绝大部分资产前景不妙。

非理性繁荣衰退与“塔西佗陷阱”隐患

在非理性繁荣急剧升温过程中，社会投机心理一波一波不断被激发，直接后果就是越来越多的人产生暴富狂想，一方面千方百计融资配资蜂拥入市，另一方面丧失踏踏实实的工作心态，放弃全身心投入实体经济、以技术创新和劳动致富的模式——试想在辛苦工作一年而无法与炒股几日收入相比的前提下，谁还会心如止水、踏实工作呢？一旦心态变了，对政府的诉求也会变化，无形中大量散户的认同是“赚了钱缘于自己的本事，赔了钱属于政府的百般不是”。在中等收入阶段难以避免的“塔西佗陷阱”式隐患因子，与随“股灾”而来的政府公信力的缺失交互影响，实际上对个体行为选择造成了很大的负面引导，公信力的雪崩式下滑有可能还会形成后续激荡，因为不少人原抱有“赚一笔是一笔”、抓住眼前利益的极强烈心理预期，一旦落入短期内失去可观财富的状态，在患得患失的投机心理状态下，有可能转入经济问题社会化、政治化诉求的轨道，威胁社会稳定。

实体经济受创催化“挤出效应”

在股市暴涨阶段，融资配资规模不断飙升直接吹大泡沫，杠杆不断攀升，一方面可能推高实体经济“融资难”中的运行成本，另一方面会直接对实体经济运行所需资本造成较多“挤出效应”，即从实体经济领域“资本搬家”，形同“抽血”。于是，相当一部分无缘挂牌上市公司的实体经济很难直接从股市走牛中获取相应的成长机会，更会使同时作为股市主体和实体经济主体的公司与个人，不可避免地将部分可变现固定资产和营运资金卷入，一旦转为股市泡沫破裂、强制平仓等后果出现，当然会对实体经济造成直接、间接的损害乃至重创。

庄家型利益集团强化割据

“人造牛市”这种实为“猴市”且迅速演变为“熊市”的过程中，最具有相对优势来获利的，是有丰富经验的操盘团队和握有操控实力的“庄家型”利益集团，并形成了政府与庄家呼应式互动、对散户一遍遍“剪羊毛”的社会感受。经济网的报告中给出的数据是只占开户数微不足道比重的4300余户亿元以上者，所持市值占比高达66.8%——不排除这些顶级大户中也有些市值严重缩水，但能够成功“逃顶”使大量现金“入袋为安”的占比，肯定大大高于千千万万小股民，客观效应既拉大了“两极分化”，又加强了“庄家型”机构大户、利益集团的割据，难以达成有益于经济社会发展的合意结果，不仅不能如愿刺激消费、拉动实体经济发展、去杠杆等，而且还制造出了新的一些难题。市场风险的背后，可能是与政治风险连线牵手。

深度裂痕不易弥合

政府无奈救市时，措施“多管齐下”，在其必要性和积极作用之外，也确实会带来负面效应，引致市场多维脆弱性：一是通过大量资金投入来强力操作，进一步突出强调了政府的强势角色和强力作用，与市场发挥“决定性”作用的改革路线形成悖反；加大市场扭曲，削弱优化资源配置功能；二是“暴力”出手稳定市场也会给一些留守及有经验的投机者带来契机，跟随政策变化进行短炒，导致长线、价值理念投资行为被挤出，股票市场运行中操作特征更加超短期化；三是走在了违反市场经济运行规则、法治及契约精神的非常之策上，虽属救急的短期操作，但损害市场信心与信誉，从长期视角、宏观视角、体制机制视角看，所刻划的深度裂痕，过后也不易弥合。一系列救市举措过后，股市如何自我稳定、对经济增长的支撑、对实体经济的拉动作用如何发挥好、对股民的风险教育如何实施等等，仍困难不少，许多问题并未得到实质性解决。有论者甚至指出，突如其来的股市暴涨暴跌，或许会干扰我国人民币(6.3522, 0.0000, 0.00%)国际化(以资本项目下可兑换为关键)和利率市场化的改革进程。

四点建议

1.达成长期慢牛的根本之策：以实质性改革支撑成长性与培育健康化市场、活力型企业

股票流通市场的基本作用是为了有利于实体企业在其中筹措长期资金，以优化资源流动配置促进实体经济健康发展。实现改革深水区的“攻坚克难”以支撑实体经济企业的健康成长、持续发展，才是我国股票市场呈现长期利好的根本之所在。没有基本面的“经济牛”和实质性的“改革牛”，仅靠所谓“政策牛”、“资金牛”、“消息牛”等等，势必都是短期的支持和易于泡沫化的因素。在经济增长步入“新常态”、全面深化改革必须攻坚克难、经济结构调整要经受阵痛、对外战略调整积极启动方兴未艾的复杂时期，本轮“股灾”所经历的前段短期快牛（“疯牛”和“癫猴”），并非是为我们的经济发展阶段所需要和所能正常承受的。总结与反思中，一方面亟须扭转在看待股市时先入为主的“支持走牛而使百姓满意”这种本末倒置的思维倾向，另一方面亟须实质性地抓住抓好改革攻坚克难、解放生产力而助益实体经济和股市成长性这个“牛鼻子”，从而可以市场的力量为主培育健康企业，通过技术创新、升级、产业结构优化等实实在在的进步，达成国民经济的良性发展，稳固经济增长的根本，从而才能够在长期时间视界内、在股票市场上生成长期慢牛的健康表现。

2.清除结构错配的根源：化解市场安排中的机制性纠结扭曲

我国资本市场和股票市场体制运行与结构格局中是存在纠结扭曲的，诸如对债市、股市融资和再融资过强的行政“一刀切”式管制，尽管在初衷上确有安全、稳定等积极意图，但会产生很大负面影响，实体企业往往不易获得实实在在的发展机会，股市也不易在一定程度上实现自我稳定和自我调节。与此同时，一方面资本市场层级、种类、产品仍较单一，大体量的资金流主要在房地产市场和股票市场两大领域之间流动；另一方面，随着资本价格不断推高，不论明沟暗渠，“借壳”与否，实际上资金都不易较低成本地真正到达实体经济部分。为清除这种结构错配，需在大格局上化解机制纠结扭曲，于问题导向下针对性地增加有效制度供给，而不是仅仅侧重于流动性的总量调节与一般性的面上鼓励。在理顺资本市场体系与结构（包括债市）和企业上市机制等制度建设前提下，辅以货币政策等的合理配合，才能如愿达成合意结果。

3.对冲市场主体非理性的关键：政府理性地发挥引导作用和资本市场体系建设作用，优化改造“分业监管”框架

若从人性趋利角度来看，股市所具有的较高风险、较高收益特征，显然对一部分投资和市场主体充满吸引力，往往成为动物精神、理性预期失灵等主导下群体非理性行为的集中地，一定意义上也属必然。对冲这种非理性的关键，就在于积极管理引导相关人群的预期、培育健康的投资心理，通过管理部门的积极引导使投资者行为尽可能理性化。从暴富狂想与非理性选择、塔西佗陷阱（实与民粹情绪相伴相生）等因素的激荡来看，我们在长期视角中应更注重引导股民形成正确的财富观，适当减轻民众投机心理，除了正确的舆论导向、知识普及、风险警示宣传等市场预期管理之外，通过资本市场的改革为资金构建更好的容纳场所，使长线健康投资成为可能，也需正确总结经验优化政府监管、调控体系来清除监管错配。我国“一行三会”的分工监管如何优化改造，已是此次动荡之后反思中的应有命题。

4.政府发力重点和应急举措需尊重市场逻辑，优化游戏规则

如华生教授指出，从西方股市几百年历史来看，早已形成以市盈率、市净率、换手率作为衡量股市泡沫尺度的一般模式，如忽视通盘权衡判断，将股市简单作为一个短期眼界下能否让老百姓赚钱的场所来理解，极易陷入“一厢情愿”，而与市场规律南辕北辙。政府的职责主要应定位于尊重市场，依法监管，让市场的配置功能正常发挥而能够总体上在资源配置中起决定性作用，于规则合理公正的前提下监管到位，便可使投资者利益得到最大限度的保护，也会最大限度地减少“无奈救市”局面出现的可能性。当然，股市无万全之策，假如不得已之下强力救市的事态再次出现，救市中政府发力的重点和基本立场，仍应是最大限度地维护市场规则和法治契约，这时盯着指数救市，当然情有可原，但非常时期“救市”的决策思维，其实不应是某个指数水平或只是以权重股的操作速“达标”，而应是市场功能得以维持的底线。所以，应借助合理的综合性分析，在操作中聚焦于市场不至失效的界限，而求系统性“维稳”的结果。

在此，关联两个敏感词的认识很有必要提及，一是关于“恶意做空”：投资者做多做空皆为利益驱使，在准确认定到底某一动作是“恶意”还是“善意”上，几乎是不可能的任务，国际实践中即使对索罗斯式“金融大鳄”们的兴风作浪，也无以罪名认定成功而藉此予以惩处的先例。监管部门的思维逻辑与核心概念，还是应当回归“违规与否”的命题，依法打击内幕交易等违规行为。二是关于“阴谋”：应当说监管部门之外的其他入市者“暗中策划”式的股市操作决策及相关操作要领，必以“商业秘密”形式普遍存在，与其于“股灾”发生后将其归之于这些主体的“阴谋”使然，不如直接诉诸于管理部门的违规调查（以示严格市场规则）并同时检讨市场规则的漏洞与欠缺（以求“亡羊补牢”）。动辄按照运动式粉碎敌对势力的思维方式摆出姿态或处理股市波动问题，并不符合塑造监管理性、体现监管水平的市场经济时代要求。索罗斯兴风作浪后的名言是援引谚语“苍蝇不叮无缝的蛋”，管理部门的市场建设在开放条件下，惟有选择“制度自强”：政府发力的重点始终要放在以制度、规则、手段的合理化封堵可能的漏洞和缝隙之上。

 

文章来源：爱思想，转载自华夏时报

详见：http://www.aisixiang.com/data/92981.html。