导语：似乎，经过了4-5月份的勃发和6-8月份的火爆之后，中国的股指期货猛然休眠。
9月11日，北京某券商的资管部门又迎来一批客户，工作人员已经记不清了这批客户是这周接待的第几批客户了。
从9月2日中金所推出“最严规则”加大对股指期货的限制以来，这家券商资管部门不得不暂停了旗下的量化对冲策略，而暂停量化对冲策略引起的直接后果就是资管合同的履约变更，不得已，只能召集客户商讨解决办法。
经过了整整一周的接洽沟通，资管部门的办工桌上还有厚厚一大摞合同尚未沟通完毕。这是资管行业的业态，也是量化对冲的业态，更是股指期货的业态。似乎，经过了4-5月份的勃发和6-8月份的火爆之后，中国的股指期货猛然休眠。
树欲静，而风不止。淡然的交易并没有阻止市场对股指期货的讨论，有学者抛出“股指期货是股市下跌的元凶”论调，俨然磨刀霍霍欲除之而后快；也有专家极力支撑，认为“股指期货没有给股市施加压力，反而承接了股市抛压”，认为进一步松绑才是解决市场困境之道。
回顾股指期货这一金融衍生品种的发展，人们或许能找到历史的相似处。全球第一只股指期货产品经十年孕育后推出，也一度在后来美国大股灾中被视作罪魁。美国当局用了极严厉手段来打压，经过多年的调查取证，股指期货才被洗脱罪名。监管层加强了风险监管，市场得以不断成熟。
辩论汹汹中，市场的情绪正在渐渐消化，资金的离场和流动性收缩下，股指期货的涨跌幅也渐渐收窄，在这个难得的窗口期，或许市场相关者应该好好思考，是什么造成了这个局面？股指期货又该如何回归正途。
休眠
任谁也想不到，曾经世界最大的股指期货市场交易会冷清到这步田地。
9月7日，“最严规则”推出首日，上证50、沪深300和中证500三个股指期货品种的12个合约总成交量仅仅达到7.61万手，较上一个交易日减少了92.46万手，下降比率高达92.39%，同时，总成交额也相应萎缩了92.15%，持仓量下降了16.05%。
更加值得注意的是，不仅上市5个月的上证50和中证500股指期货的成交量迅速击破了历史最低值，沪深300股指期货成交量在当天也向下击破了10万手大关，创下了上市5年的历史最低纪录。一天之内，三大股指期货同时刷新了最低历史记录。
到了9月8日，股指期货的成交量更是已经低于商品期货的重要品种成交量，这同样在历史上是第一次。
这些情况让不少业内人士表示忧虑。其中就包括北京的一位对冲基金经理，在这几天，他已经订好了飞往国外度假的机票，据这位对冲基金经理描述，他所在的对冲基金在不久前宣布正式空仓休息，等待市场平稳、政策不再发生重大变化后再重新启动，“反正上半年已经赚了足够的收益，我们拖得起也等得起”。同样，华南的一位期货公司人士也表示，他的私募基金客户大多数都在调整仓位，也出现了几例清仓的案例。
之所以出现这么大的变化，直接原因是中金所于9月2日为了限制市场过度投机而推出的限制措施，中金所规定，自9月7日起，单个产品、单日开仓超过10手即构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；非套保保证金由目前的30%提高至40%、套保由10%提高至20%；平今仓手续费标准由0.015%提高至0.23%。
上述华南期货人士表示，中金所新的管控措施使大多数参与股指期货交易的机构既定的日内操作无法展开，“一些中长期策略也受到很大影响”，其中，单日开仓限制10手一下子掐住了不少机构投资者的命门。
他介绍道，机构客户根据资金量大小的不同，会有不同的操作策略，百万级别这类资金量较小的客户，正常一次开仓会做三五手，一天会做两三个次，合计成交量就能达到10手左右之间；而一些资金规模较大的客户，资金规模可以达到千万上亿，一次开仓就要百手左右，一天两三次交易就要上百手的开单量，“如果是操作频繁的对冲基金，每天就更高了”。
虽然将异常交易标准降至单日10手立竿见影地抑制了日内交易，大幅降低成交持仓比，但是，在这样的情况下，部分机构基于政策的调整不得不暂时离场重新调整策略，所以造成股指期货的交易规模大幅下降，流动性大大降低。
另外，由于股指期货是一个对手市场，在政策限制下，当空头减少时，多头也会相应减少，限制开空时，套保的余地也会变小。兴业银行首席经济学家鲁政委指出，股指期货流动性降下来之后，多头就会没有空间套保，那就只剩下卖股票这一条路了，股指期货的套保功能可以使持股者在下跌过程中不抛售股票，从而防止踩踏，在中金所出台的限制规定中，做套期保值的人找对手盘会很不容易，而且交易成本也会变高，从而使股指期货套保功能丧失。
据Wind数据显示，期指新规实施后的几个交易日，现货和股指期货市场成交量均在不断萎缩，现货方面，9月11日两市成交进一步萎缩至5000亿元左右，而三大股指期货品种成交继周一大幅缩水超九成后继续缩水，持仓继续下降。
而在不久之前的7月份，中国的股指期货市场还因超高的流动性获世界交易所联合会评为最活跃的股指期货市场，在中金所屡次上调保证金要求、限制开仓和提高交易费用的制约下，股指期货市场的成交量相比于6月份高点下降幅度达到99%，流动性接近干涸，股指期货市场进入“休眠”状态。
功过之辩
就目前的市场而言，股指期货的交易短时间内暂时难以回归正途，清冷的交易状态，很难让人与前半年的光辉联系起来。
在今年上半年，A股的火爆吸引了大批资金蜂拥而至，对冲与投机的特性，使作为A股有效避险工具的股指期货吸引了大量的交易，海通证券权益投资交易部陈翔认为“股指期货推出后，券商利用其套期保值功能规避市场风险，衍生出各种低风险稳健收益的量化对冲策略，基金和私募等资产管理机构同样开发出个各种量化对冲产品”，不管是作为投资品种还是避险品种都是优秀标的。尤其是在4月份上证50和中证500股指期货推出之后，对应现货的品类进一步丰富，吸引了更多的资金涌入。
随着新的股指期货推出，由于多了一份“便宜又便利”的保险，越来越多的机构投资者在现货市场上操作更加激进，在5月中旬到6月中旬的一个月之内，大笔资金的疯狂买入之后，沪指疯涨了1000点，到达这轮行情最高的5178.19点。不过随着监管层清理场外杠杆的进行，A股在6月中旬高台跳水，在现货的下跌中，股指期货由于其具有卖空的特性，而被市场上部分声音认定为“股指期货是股市下跌的元凶”。
中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威率先向股指期货开炮，在7月2日，刘姝威发文称“证监会批准股指期货和融资融券业务，目的是激活2008年以来低迷的股市，但是这些金融杠杆工具不仅没有激活股市，而是成了这轮牛市的杀手”，在此后，刘姝威又称股指期货交易就好比精英们手持“尖端武器”屠杀身无寸铁的散户，股指期货中国股市起到积极作用，反而成为恶意操纵中国股市的武器。
随着A股情况的继续恶化，股指期货开始产生剧烈波动，到了7月6日，中金所发布公告向被市场指责的中证500指数期货动刀，将中证500指数期货的日内单方向开仓限制为1200手，此后，中金所又在8月25日和8月28日再次出手，将同时将三大股指期货合约的单个股指期货产品、单日开仓交易量限制控制在600手和100手，直至9月2日将单日开仓限制为10手。
10手的单日开仓量带来的限制足以让上述北京对冲基金经理空仓休息，但是不可否认的是，在从股指期货推出到被限制之前的5年里，股指期货还是对市场起到了一定的积极作用。中金所股指事业部陈龙表示，从股指期货上市前后5年对比来看，沪深300指数涨跌超过2%的天数分别下降了52.27%和56.55%，股市波动极值范围大幅缩小，系统风险明显下降，单边市特征显著改善。
经过5年间的发展，国内的股指期货市场在今年一跃成为全球最大的期指市场，三大股指期货也成为被国际市场关注的重要期货品种。
所以，当有声音对股指期货口诛笔伐时，并不是所有市场参与者都附议。比如，量化对冲基金等机构投资者认为自己失去了重要风险控制工具，还有学者认为“股指期货没有给股市施加压力，反而承接了股市抛压”，其中比较有代表性的当如国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松。他在《股指期货，该责难还是该大力发展》中提到，股指期货市场并不会出现打压股市的净空头，用股指期货做空不能单独成立，“事实上，利用期指做空或操纵股票市场等，在实践中证明多数属于主观臆测，缺乏事实依据”，市场并未因为股指期货就一路上涨，也并未因为股指期货就跌无止尽。
尤其是在这轮市场巨幅调整阶段，股指期货的对冲和套保作用更是显露无疑，资料显示，目前市场上有包括嘉实绝对收益策略、海富通阿尔法对冲、广发对冲套利等10只量化对冲公募基金，在A股巨幅调整的6月15日至9月2日的57个交易日内，上证综指累计下跌38.83%，创业板指累计下跌52.43%，同时，期间普通股票型基金平均收益率为-37.63%，偏股混合型基金平均收益率为-44.35%，而上述10只量化对冲基金的平均收益率则为-5.73%，跑赢大盘指数33.1个百分点。
但是，也并非说股指期货对A股市场的巨幅调整不负责任。有分析人士指出，股指期货的推出，也催生了一部分纯投机者，这些投机者本身并不持有现货市场股票，只是通过期货产品的买卖进行获利，在市场的震荡中，这部分投机者的抛售在一定程度上将震荡进一步放大。
期待市场成熟
在中金所屡次调整股指期货规则的前提下，不少对冲基金和非套保客户的日内交易策略被迫进行调整，据北京海淀区的一家期货营业部总经理表示，越来越多的客户开始咨询外盘交易和商品期货交易，以期在股指期货的调解过程中为资金寻找能够投资的标的。
据业内人士介绍，近期，一些境外期货代理商通过各种渠道大肆宣传境外期货开户，其中与A股市场高度相关的新加坡富时A50指数期货和基于香港的恒生指数期货被迅速推广，不过，鉴于目前人民币资本项目下不可自由兑换，除了之前就有境外资本市场户头的投资者之外，对此感兴趣的内地投资者“出海”投资的意愿恐难成行。
北京九州永泰财富管理公司总经理颜明认为，目前的管控措施是监管层在非常时期的举动，大概率属于短期措施，相信在市场恢复常态后，限制逐渐解除，股指期货市场可以回归常态。
股指期货回归常态也同样是中金所的期望，中金所在官方微博中表示，中金所对于股指期货的一系列管控措施，旨在进一步抑制市场投机，促进市场的平稳规范运行。
中金所董事长张慎峰也表示，股指期货作为股市风险的“泄洪渠”、投资者避险的“逃生舱”和财富管理的“保险单”，日益广泛应用于各类投资者的风险管理，百姓投资安全更有保障，同时，发展金融期货市场，是满足社会避险需求、服务经济新常态的基础制度建设和重要战略安排。
目前，在股指期货方面，呼声最高的即为“现货期货T+0匹配”、“期货涨跌停取消”和增加“熔断机制”等制度性建设，和降低股指期货门槛、推出迷你股指期货等为中小投资者套期保值服务的工具的推出。
9月7日，中金所指数熔断机制向市场公开征求意见，在征求意见稿中，中金所表示，当沪深300指数日内涨跌幅达到一定阈值时，中金所的所有股指期货合约暂停交易，暂停交易时间结束后，视情况恢复交易或直接收盘。
对此，清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵表示，熔断机制只能解决中国股市短期、应急的问题，但不能指望其解决根本、长期问题，中国股市需要提升投资者信心和完善相应的交易制度。
加快相关制度建设，也同样是国家层面对于资本市场的要求，8月28日，国务院总理李克强主持召开国务院专题会，研究国际经济金融形势新变化对我国经济的影响和对策时指出，“加快相关制度建设，培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场”。
文章来源：经济观察网
详见：http://www.eeo.com.cn/2015/0912/279701.shtml
