经济观察报）
导语：人民币汇率的走势格外牵动市场的敏感神经。它会不会按照市场意愿的方式去表现：稳中有贬？双向波动？或其他？金融又该如何开口子？
非常时刻，想象一下，跨境资本的监管风向会发生啥变化？其背后或蕴涵“放缓资本账户开放，推进人民币资本账户”的逻辑。
巧合也好，短期对冲策略也罢，央妈择机从箱子里多掏出几件工具亦无可厚非，原因之一或是经济放缓，中国外汇储备缩水了。
与之相关，人民币汇率的走势亦格外牵动市场的敏感神经。它会不会按照市场意愿的方式去表现：稳中有贬？双向波动？或其他？金融又该如何开口子？
风向：宽进严出？
“这是鼓励外企借海外的钱汇到国内来啊。”9月10日，一位境外金融机构相关负责人说。他指的是，国家外汇管理局（“外管局”）下发的《跨国公司外汇资金集中运营管理规定》（汇发[2015]36号）。36号文自发布之日起实施，《跨国公司外汇资金集中运营管理规定(试行)》（汇发［2014］23号文）则同时废止。
23号文曾让不少业界人士感叹资本账户开放力度之大，其当时的亮点是，创新跨国公司账户体系，允许跨国公司同时或单独开立国内、国际外汇资金主账户，集中管理境内外成员企业外汇资金，开展资金集中收付汇、轧差净额结算，账户内可以全部或部分共享外债和对外放款额度。其打破了经常、资本常规管理界限。
36号文称，试点外债比例自律管理。跨国公司成员企业借用外债实行比例自律，主办企业可全部或部分集中成员企业外债额度；外债结汇资金可依法用于偿还人民币贷款、股权投资等；企业办理外债登记后可根据商业原则自主选择偿债币种。
另外，优化国际主账户功能。境内银行通过国际外汇资金主账户吸收的存款，可在不超过前六个月日均存款余额的50%（含）额度内境内运用；在纳入银行结售汇头寸管理前提下，允许账户内资金一定比例内结售汇。
10号这天，中国国务院总理李克强在夏季达沃斯论坛开幕式上致辞时提及，前不久，放开了境外央行类机构投资银行间债券市场，下一步还将允许境外央行类机构直接进入银行间外汇市场。
同日，央行研究局首席经济学家马骏称，央行对跨境双向人民币资金池业务政策进行了调整，参加资金池的企业集团境内和境外的营业收入标准分别降低为10亿元和2亿元（原为50亿和10亿）。他指的是，央行《关于进一步便利跨国企业集团开展跨境双向人民币资金池业务的通知》(银发〔2015〕279号)。但文件签发日期是9月5日。
话音甫落，当天的离岸人民币（CHN）兑美元突破6.40，应声上涨，涨幅1.1%。似乎有一种力量正在蓄积。
279号文称，跨境双向人民币资金池业务是指跨国企业集团根据自身经营和管理需要，在境内外成员企业之间开展的跨境人民币资金余缺调剂和归集业务。
“调剂余缺是主要应用方向。在境外资金成本仍低于境内情况下，流入是主流。资金池的核心作用还是境内外成员企业间跨境委托贷款。”一位商业银行国际部人士说。
正如在业界看来，人民币双向资金池新规大幅提高净流入上限、放松准入。279号文明确，境内外成员经营时间缩短为1年；境内成员企业营收总额降为10亿元，境外成员营收总额降为2亿元。上述人士就此解读，“境内外成员上年度营收总额大幅降低。资金池业务准入条件大幅降低，更大范围的企业将受益。”
这位国际部人士解释，新办法去掉了旧办法中“协议或证明材料须保证归集的现金流来自于生产经营活动和实业投资活动”。按照字面理解，现金流来源拓宽了，融资资金入池成为可能。突破很大，但也会影响人民币在离岸主体间的跨境使用活力。
但市场也有不同意见。一位金融信息服务公司人士称，近期流出普遍，流入反而短期内不划算。
新规对跨国企业集团跨境双向人民币资金池业务实行上限管理。跨境人民币资金净流入额上限＝资金池应计所有者权益X宏观审慎政策系数。
该数值为0.5，人民银行总行根据宏观经济形势和信贷调控等的需要进行动态调整。结算银行和主办企业应做好额度控制，确保任一时点净流入余额不超过上限。“净流入额=流入-流出，在流出基本不可行情况下，可简单化理解借入-放出，在流出较难情况下，净流入额基本为借入外债。”上述商业银行人士如此点评。
就“跨境双向人民币资金池业务调整放宽”，马骏认为，这必将激发市场主体更多的人民币需求，人民币国际使用的范围和规模有望继续稳步扩大。
如此表述其实与36号文一脉相承。
一位监管层接近人士坦承，类似36号文的政策旨在继续开放资本项目，但目前形势下流入方向的开放力度更大。
包括李克强总理关于“允许境外央行类机构直接进入银行间外汇市场”的表态，无疑鼓励境外央行类的外汇资金流入中国汇市。
是的，如果观察近期政策，会发现对跨境资金的监管风向偏“宽进严出”。
811汇改后，基于《国家外汇管理局关于加强购付汇外汇业务监管的通知》（汇发[2015]38号），外管局体系发布了一整套现场检查。包括市场传闻监管筛查“个人分拆结售汇”；以及央行加强远期售汇宏观审慎管理。
这些或是巧合，或是短期对冲策略。一个可以联想的动因是，环比负增长939亿美元的中国外汇储备在8月创下月度缩水之最。这让国内外观察人士“联想”颇多，亦带来一定的市场波动。
中金所研究院首席经济学家赵庆明告诉经济观察报，在当前积极入市干预情况下，外储必然有缩水。从8月份的数据看，外储减少量低于预期，说明居民购汇量并没有外界所预期的那么涌跃。
但如果换种角度考虑呢？也许不难得出“以前主要依赖外汇占款的基础货币投放方式变了，央行需要多管齐下”的观点。
在此过程中，汇率政策、资本账户开放的节奏等均是“牵一发动全身”的关键棋子。
“中国金融以及人民币在国际上的重要性日益提高，人民币汇率必须严肃对待。对汇率的任何调整或干预，必须统辖考虑，而不能仅考虑单一目标。”赵庆明说。
“完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，目的是使人民币汇率形成更加市场化，中国将稳步实现资本项目下可兑换。”在夏季达沃斯论坛上，李克强说。
一个“稳”字凸显中国经济当下的不易。那么，接下来，中国资本大门该怎样稳步打开？
金融该如何开口子
“金融开放的口子明显超前了。”彭博经济学家陈世渊告诉经济观察报。其逻辑是，过去几年不断开放资本帐户，引入短期资本。门开了，形势逆转的时候，资本就大量流出，对外储、汇率，国内金融稳定形成冲击。
在其看来，经济下行时候，资本帐户开放应该更加谨慎，政府应该努力引入长期投资资本而非短期投机资本。
瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光则建议，现在把经济搞上去最关键，放开资金流入通道，使人民币汇率预期稳定在现在水平。核心在于，要降低贬值预期。如贬值预期一直在，而且很强，再多的储备也不够，除非不放开资本项。
“这次汇率、国内市场利率连动，纽带就是资本流动。”陈世渊说。他认为，央行货币政策独立性在资本帐户放开过程中已经越来越小了。资本流出冲击汇率，抬高国内利率；而央行稳定汇率的措施，则会进一步减少国内流动性，进一步推高利率；但是为了减低利率而投放流动性或减息，会对汇率进一步冲击。“外汇在此过程不断消耗。”
或许是一种权宜之策。“资本账户开放或放缓，但人民币资本帐户下会继续推动。这有利与推动国际化和加入SDR（特别提款权），又不会造成美元流失。”陈世渊认为。
如此思路之下，扩大跨国公司跨境人民币调配的措施——客观上进一步打通境内外人民币市场。陈世渊称，10号CNH升值与与此有关；最近政府对人民币稳定的表态和措施，也是重要原因。至于升值幅度大，因为CNH、CNY（在岸人民币）价差太大，终要回归，有此内在诉求；包括CNH流动性不佳，也是波动大的原因。
“如果美联储今年加息一次，且明年初不加息，美元走弱，则有利于人民币。”沈建光说。
也有学者建议，不如索性让人民币一步贬到位，打破预期。
“汇率的高估对出口和资本流出影响均有压力，人民币兑美元一次性快速修正到7左右，未尝不是一个政策选。”国泰君安宏观任泽平称，“人民币过强和全球贸易放缓，出口连续2个月大幅负增长。需高度警惕人民币过强对出口部门的损害和过度去工业化风险。”
但赵庆明不认为应该贬值。他质疑贬值的动机。在其看来，为刺激出口——小幅贬值无任何效果。大幅度例如20％，又不敢这么做。
“对于出口形势，必须有对全球贸易形势的清醒认识！”赵庆明说。其逻辑是，今年以来，全球贸易都是负增长，周边国家负增长幅度更大。从2008年以来，中国货物贸易全球份额从8.9%提高到去年的12.2%，说明中国出口增速仍然远高于全球水平。据商务部称，今年全球巿场份额仍然会提高。
不言而喻，中国经济、金融改革的最后一道防线是资本项目管制。在拆除资本管制防火墙之前，需要先给这两个问题一个明确答案：国内资金价格是否扭曲？金融市场脆弱性是否显著？
无论如何，“最近市场表现反映对中国经济的过度悲观正在被纠正，中国经济在减速，但不会硬着陆。”陈世渊说。
文章来源：经济观察网
详见：http://www.eeo.com.cn/2015/0912/279707.shtml
