发表日期：2017-03-31

“圆者之转，非能转而转，不得不转也；方者之止，非能止而止，不得不止也。”世间万物，易变不居，重要的趋势变化，总有势在必然的内因。“风物长宜放眼量”，在波动中把握趋势，在噪声中识别主音，需要更多地聚焦于趋势内因。从内因看特朗普时代的中美经济，虽然新型大国关系依旧可信，但贸易摩擦及其引致的货币博弈将成为变化集中的两大主题。一方面，在现实诉求和历史趋势的驱动下，中美贸易摩擦的加剧难以避免；另一方面，在经济金融内生联系纽带的影响下，中美贸易政策与货币政策相互共振，金融博弈将更加复杂。

中美贸易摩擦加剧的内生动能。随着特朗普时代的正式到来，中美贸易战成为愈发扑朔迷离的一个话题。悲观来看，多名对华贸易强硬派人士获得组阁提名，特朗普政府的鹰派风格持续强化；乐观来看，特朗普近期发言中均避谈中美贸易摩擦，紧张势态有所缓和。正如在之前报告中强调的，“利益是最现实的普世价值”，特朗普将秉持实务重利的执政路线，美国政治制度也决定总统施政不会偏离美国的现实利益。因此，我们认为，对于中美贸易走势的判断，不应惑于特朗普政府的表面姿态，而应考察内在动能。而基于美国经济的现实诉求和历史趋势，即便贸易战难以发生，但2017年中美贸易摩擦的加剧可能也难以避免。

第一，现实诉求。特朗普的执政纲领将增加国内就业视为核心目标之一。而在特朗普的工具箱中，大规模减税和基建在高赤字条件下存在内生矛盾，可行性尚不明晰。制造业回迁周期漫长，短期内难见成效。因此，若要在2017年如期实现就业增长，目前最高效的工具之一就是通过大幅加强贸易保护，引导进口需求内流，激活国内现有过剩产能并迅速吸纳就业。鉴于两方面原因，中国可能将是贸易保护主义的重要标靶。从总量上看，中国是美国的最大进口和贸易逆差来源国。据美国商务部统计，2016年1-9月，来自中国的进口额占美国总进口额的20.8%，是第二名墨西哥的1.54倍；来自中国的贸易逆差为2576.7亿美元，是第二名日本的5.09倍。通过“挤压”中国的进口份额，能够最大限度地为美国制造业提升需求总量。从结构上看，中国的进口产品与美国过剩产能严重冲突。2016年1-11月，美国制造业在服装皮革、机电设备、初级金属、化工产品等领域的产能利用率较低，产品有效需求不足（详见附图）。这些产品的进口替代品主要来源于中国（详见附表）。因此，通过增强对中国的贸易制裁，能够最为精确地激活美国国内制造业，将过剩产能有效转化为新增就业。

第二，历史趋势。回顾中国加入WTO后的外贸历史，美国对中国贸易制裁的主要手段包括反倾销调查、反补贴调查和337调查。通过将这三类调查的年度数量加总，我们刻画出了美国对中国贸易制裁强度的历史演变路径（详见附图）。这一路径呈现出“大趋势+小周期”的鲜明特征。从大趋势来看，2001-2016年，美国对中国的贸易制裁强度总体保持波动上升趋势。2016年，三类调查的总数共计33次，达到历史高点。从小周期看，制裁强度与全球多元化浪潮形成正向联动。我们以新兴市场与发达国家的经济增速差值衡量多元化的变动趋势，差值扩大代表多元化涨潮。比较可知，前两轮制裁强度的阶段性冲高（2001-2004年，2006-2009年）均发生在全球多元化的涨潮时期。这表明，随着发达国家经济增速的相对走弱，美国国内更易于就针对新兴市场的贸易保护达成一致，并促使贸易制裁的政治化和极端化，最终导致制裁强度的骤升。根据IMF的预测数据，2017-2021年，全球将迎来新一轮的多元化涨潮（详见附图）。这将驱动美国对中国贸易制裁强度的持续提升。因此，鉴于“大趋势”奠定的基础水平和“小周期”驱动的边际变化，2017年美国对中国的贸易制裁强度将延续2016年的增长势头，冲刺历史新高，进而成为中美贸易摩擦加剧的导火索。

贸易摩擦激化货币博弈的内生纽带。经济系统是内生关联的，贸易政策和货币政策具有相互共振的特质。对于中美各自的货币政策而言，2017年都将是重要节点。此时，如果中美贸易摩擦加剧，不仅会对两国经济产生直接冲击，更可能与货币政策产生共振，加剧两国政策分化，并引致诸多不确定性。

第一，提振美国加息预期。2017年美联储加速加息已成为市场共识，但其后的加息节奏依然存在较大的不确定性。基于两个途径，中美贸易摩擦可能确立鹰派加息特质。一方面，相较于中国，美国经济增长主要依靠内生增长模式，外贸依存度较低，在贸易对峙中处于相对优势地位。通过适度的局部贸易制裁，美国制造业短期内将迎来有效需求的净增长，实现就业机会的部分回流。在目前紧盯就业目标的货币政策规则下，就业数据的向好有助于坚定耶伦的行动勇气，加快美国货币政策正常化的步伐。另一方面，由于限制了来自中国的廉价消费品供给，美国消费物价有望进一步抬升，增强通胀水平的现有上升趋势，促使美联储提高加息节奏。随着加息预期的提升，加之基本面的边际改善不足，美股市场在2017年面临压力。同时，由于加息预期提振，美元指数也将再次阶段性走强，并对新兴市场产生强烈冲击。

第二，施压中国货币政策。2017年，中国经济面临从需求侧发力向供给侧发力的重要转变。在新旧交替之际，一旦中美贸易战对中国经济“稳增长”目标造成严峻挑战，将迫使需求侧刺激政策被动加码。即使该轮刺激政策以“宽财政”为主，但是通过中国财政、货币政策的“隐性纽带”，货币政策的实际水平也难以收紧。受此影响，从国内来看，未能及时收紧的流动性可能拖累供给侧结构性改革的进程，并延续资产配置荒，抬升金融市场的泡沫风险。因此，中国经济“促改革”和“防风险”的目标也将受到一定冲击。从国际来看，货币政策的相对宽松将与美元指数的走强相互叠加，进而对人民币汇率的稳定形成阶段性压力，值得警惕。

我们的判断。基于聚焦内因的分析，2017年中美经贸往来将呈现三大特征：第一，虽然中美新型大国关系依然可信，但是中美贸易摩擦的内生动能日趋强劲，摩擦加剧几乎难以避免。第二，本轮贸易摩擦可能主要表现为局部行业的贸易制裁，贱金属、服装皮革、机电设备等美国制造业产能利率较低的细分领域将首当其冲，需要对行业风险进行充分防范。第三，本轮贸易摩擦将与中美货币政策形成共振，需要高度警惕次生风险。在贸易摩擦的冲击下，美元加息预期有望提振，美股中长期表现值得忧虑。中国货币政策难以实际收紧，人民币与美元的角力加剧，人民币汇率双向波动走势的不确定性将进一步增强。

文章来源：财新网；原文链接：http://opinion.caixin.com/2017-03-31/101073019.html