发表日期：2016-12-29

“8.11”汇改距今已有一年零四个月。人们对于同时参考一篮子货币和收盘价的汇率机制诟病渐多。这一走走停停式的缓慢贬值似乎陷入了消耗战，无休止地损耗着外汇储备，固化贬值预期，也给国内资产价格带来间歇式调整压力。进一步改革汇率机制的呼声因而日渐高涨。

眼下时机真的成熟了吗？

毫无疑问，当前的宏观形势，尤其是经济增长势头，较一年前更加稳健。但并没有迹象表明外汇市场供求已恢复平衡、资本流出压力已经缓和。虽然2016年外汇储备跌幅小于2015年，但央行外汇资产收缩规模、前三个季度国际收支口径下的储备资产变动以及企业和居民部门资金外流规模（由银行代客结售汇、新增远期合约和人民币涉外收付数据推算）均超过了2015年。

有观点认为，当前的汇率制度恰恰是贬值预期和资本外流压力驱之不散的源头，因此建议央行尽快调整。这多少有“本末倒置”之嫌。在一定程度上，汇率制度确实会“自我强化”式地助推汇率的单边走势。但给定基本面情况，汇率定价机制本质上只影响汇率变化的快慢和具体方式，难以长时间左右汇率的方向。

在笔者看来，贬值预期和资本外流压力扎根于基本面因素，即人民币资产羸弱的预期回报率。2016年以来增长企稳固然打消了国内外投资者对于“硬着陆”的担忧，但这依赖于一轮代价高昂的强刺激。非金融部门债务率经历了2009年以来最迅猛的一轮飙升（在过去四个季度暴增19个百分点）；信贷错配加剧（2/3以上的新增信贷流向了房地产和地方政府）；金融体系杠杆激增；资产泡沫此起彼伏……所有这些都表明人民币资产经风险调整后的收益率可能并未有效企稳，反而相对国外资产进一步恶化。这显然无法缓和贬值预期和资本外流压力。

在外汇内在供求压力恢复平衡前，贸然地自由浮动或一次性“跳贬”可能仍会显著冲击经济金融体系。这虽然有助于市场快速出清，但极易导致超调和其他难以预见的连锁反应，代价高昂。而修修补补式的微调（如人为引导人民币双向波动、将更多宏观变量引入定价机制等）效果难测，甚至可能适得其反。

走走停停式的缓慢贬值虽然算不上最优，但仍是当下最能接受的权宜之计。从2016年2月以来的运行情况来看，当前的过渡机制实现了过程可控的贬值，较好地兼顾了灵活性和稳定性，为等待更合适的汇率自由化窗口争取了时间和空间。

归根结底，汇率维稳的主战场并不在汇率和资本帐户制度本身。在现行过渡机制所争取的有限时间内，有效释放宏观风险、修复人民币资产经风险调整后的预期回报率应是政策的首要考量。

未来一年恐怕仍不是重启汇改的有利时机

首先，在经济周期性降温、金融去杠杆和去“泡沫”之际，汇率恐怕难以承受较大的波动和不确定性。考虑到房地产市场在调控压力下降温、稳增长政策空间有限且中央淡化增长目标的情况，未来一年经济周期性放缓似乎不可避免。而随着中央经济工作会议将遏制资产泡沫、化解金融风险作为未来一年的工作重心，金融体系去杠杆势必深化。在实体经济和金融体系双双面临调整之际，汇率波动极易与脆弱的国内基本面共振、在正反馈机制下放大震荡，引发汇率和国内资产价格互相强化式的系统性抛售。

其次，政治环境并不理想。十九大前的维稳诉求推高了汇改的门槛。而在中美重建互信之前，贸然重启汇改也容易给美国新政府以“操纵汇率”的口实、招致贸易制裁措施。

换言之，2017年应当是中国经济“修内功”的攻坚阶段。化解宏观风险隐患、夯实人民币资产的基本面是当务之急。贸然重启汇改可能会重蹈“8.11”汇改时内外共振、系统性风险升级的覆辙。

下一个汇改窗口可能在一年后

“修内功”无疑是与时间赛跑。即便在资本管制的保护下，2017年外汇储备仍可能再降2000亿美元至2.8万亿美元。按IMF的标准测算，这仍高于1.7万亿－2.6万亿美元的“充足”区间。但随着安全边际快速收缩，市场将越发担心央行继续干预和维护汇率的能力。简言之，当前走走停停式贬值的副作用将会不断加剧，最终威胁到其可持续性。

因此无论如何，一年以后的汇率机制恐怕都将面临调整压力。届时可能有两种情形：

（1）理想情形：如果增长和金融风险双双“软着陆”，国内关键领域改革（如国企）取得重大进展，那么人民币资产的吸引力有望得到修复，内在贬值压力将逐渐减弱。这将吸引更多的资本流回中国，帮助外储企稳。随着资本流动趋于平衡，汇率进一步自由化的条件也将成熟，可以迈向自由浮动。央行届时可以显著加大收盘价在人民币中间价定价机制中的权重，进一步推进汇率市场化。

（2）风险情形：如果一年后，经济仍难实现内生企稳，债务和金融风险继续快速积累，那么宏观层面的脆弱性和调整压力将进一步增加，继续削弱人民币资产的吸引力。随着外汇储备和其他缓冲快速消耗，汇率无序调整的概率将会显著上升。在难以有效控制国内压力的情况下，一次性“跳贬”将可能成为无奈之选。

简言之，重组和改革的进展将决定“汇改”的阵痛大小。一年之后，系好安全带。

文章来源：财新网；原文链接：http://opinion.caixin.com/2016-12-29/101031723.html