发表日期：2016-12-12

到2020年中国的经济增长将企稳在趋势增速5.5-6%，这应能使得美元兑人民币汇率停留在7.6左右的均衡水平上。人民币的均衡之路将取决于双向资本流动能否变得更加平衡。

转型中的货币

2015年8月，中国由严格管理、盯住美元的汇率机制转型为有管理的浮动汇率机制。其目的是为了推动人民币纳入国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）篮子。这次汇改触发了人民币的两个主要变化：美元和人民币指数之间的相关性下降以及美元兑人民币波动性增强。

中国央行通过管理人民币相对于贸易加权货币篮子贬值，充分利用了新的汇率制度。其结果是在美元走强期间，美元兑人民币汇率反复走高，同时，在贸易加权基础上人民币和美元的相关性下降。在中国央行尽可能避免汇率剧幅波动之际，人民币汇率灵活性增强对于中国货币政策更为有效地操作是必要之举。这个改变使得美元兑人民币的波动率结构性上升，由不到2%上升至2015年8月之后的3.5%甚至是更高。

需要均衡的资本流动

央行试图在三个目标之间达到平衡：稳定的人民币汇率、较低的利率和资本灵活性。目前来看，央行优先考虑了前两个目标，实施了资本管制，在资本流入和流出达到动态平衡之前仍会保持这种局面。中国企业、富人以及不断增长的中产阶层对海外投资的兴趣日增。与此同时，由于外国直接投资（FDI）的下降以及二级市场管制，资本流入有所减速。在资本流出远远超过流入之际，收紧资本管制成了减缓了人民币贬值速度的必要之举，但也不至于中断贬势。

未来几年，中国政府可能会逐步放松对资本流出的管制。实现软着陆是减缓资本流出和吸引资本流入的先决条件。加快向高附加值产业和服务业的转型，应有助国内生产总值（GDP）增速至2020年稳定在5.5-6%的趋势水平。除了企稳的经济，中国在开放银行间同业拆借市场以及在海外扩大人民币清算系统方面也取得了进展。下一个重要步骤就是在相关QFII（合格机构投资者）制度扩容下，推动中国的股市和债市纳入全球指数。特别是，中国债市国际化将能吸引更多优质资本流入。

美元兑人民币的底线在哪儿

从外汇储备趋势来看（近期基本稳定），人民币汇率可说是已经找到了某种形式的均衡。但是，一旦资本管制放松，人民币汇率将走向何处？第一个参考点是全球金融危机之前的实际贸易加权汇率，意味着在当前水平上再贬值15-20%。人民币在这个汇率上可能会增强中国的经常账户盈余，同时经济前景好转也会抑制资本流出。不过，我们认为人民币不需要贬值到这个水平，原因有三。

首先，通过向外国投资者开放中国股市和债市，进而提高资本流入，可以大大缓解汇率面临的下行压力。其次，全球金融危机之前的贸易加权人民币汇率意味着自1997年亚洲金融危机以来人民币并未升值。然而，中国生产力明显提高意味着人民币实际贸易加权指数小幅上升。因此，参考点应该比全球金融危机时的水平高。最后，未来数年应该都会维持严格的资本管制。

综合以上三点，以及我们认为的美元相对G10货币来说估值已充分的观点，我们认为美元人兑民币均衡汇率是在7.6左右。这个水平应被视为轴心，地区内与人民币相关的货币也会依此找到新定位。最后， 我们仍然要提醒对人民币汇率风险进行对冲。

新的储备货币正要诞生

在人民币均衡汇率走低之外，人民币纳入SDR篮子，成为第三大组成货币（权重10.9%）开启了球货币市场的新征途。这个新身份意味着人民币将在全球外汇储备长期多元化的过程中扮演重要角色，因为SDR成员身份有助于多元化全球货币体系。以美元为中心的国际货币体系有时会失去稳定，这从2008年全球金融危机可见一斑。因此，一个更加多极化的国际货币体系可增强稳定性。若人民币取得这个角色，那么纳入SDR对于全球货币的重要性，就如同中国在2001年加入世界贸易组织对全球贸易的重要性一样。

文章来源：财新网；原文链接：http://opinion.caixin.com/2016-12-12/101025868.html