2015年8月11日中国央行突然实施汇改，震惊世界，从此之后，全球投资者担心的不确定性中增加了最大的一个。对此有各种猜测之言，很多人怪罪央行误判了形势，或者至少是误判了时机，如果不在这个时候实施汇改，本不会带给资本市场如此大的动荡。我们的观点相反，从资本跨境流动的角度看，可以清楚地看到中国央行811汇改更多地是防守性质。伴随着这一变动，一个时代已经结束，另一个对所有人来说都完全陌生的时代正式登台。

一个问题是，导致人民币汇率贬值的因素早已存在，为什么恰好是在2015年，这一问题才开始严峻起来呢？对此问题最好的答案是：以中国为核心的新兴（EM）国家与以美国为核心的发达（DM）国家，在信用周期上的不同调。

事实上，人民币从2014年年中以来的弱势并非特例。2009年之后美元先贬后升，16个货币中，有6个货币走势强于美元，包括澳元、新元、韩元、瑞士法郎、泰铢与人民币，其他10个货币都弱于美元。在2014年之后，美元几乎对一切货币升值，人民币也是从2014年开始逆转之前的强势，开始走弱。也就是说，人民币走弱并非个案，而是美元对全球货币升值浪潮的一个片段。

2014年为什么重要？事实上，全球货币在2014年体现出的转折性质，在别的很多经济指标上都有所体现，例如PMI、PPI与GDP实际增速。原因何在呢？2014年是美联储终止QE3的年份，也正是在这一年，由于美联储政策以及别的相关因素，导致全球风险溢水开始上扬，从而逆转了全球信贷扩张周期，并最终强化了各国已经开始的经济疲弱。

美联储在2014年一整年都在为最终退出QE3做准备，并最终在10月份退出QE。货币政策的收紧立即转化为银行贷款条件的恶化。QE3过程中美国商业银行在美联储维持的准备金从16000亿美元增长到28000亿美元，2014年年中却停止增长并转折下滑，信用溢水也从最低点附近开始以很快的速度上升。美国家庭与企业即使在很大程度上修复了其资产负债表，却并不愿意在失去了美联储担保的情况下投入新的冒险，家庭仍旧维持着很高的储蓄率，而企业固定资本开支增速从2014年年中从接近10%的高位开始下滑。这最终体现为，2014年之后风险偏好恶化，资本开支停滞。

美国实际上是全球资本的风险定价中心。在美国调高了对风险的定价（换言之，风险溢价上升，对风险的偏好度降低）之后，全球资本开始回避高风险资产，高收益债逆转之前的上升，从那时到现在全球股市步入熊市。

在此之前，EM国家得到低成本、高风险偏好资金的追逐，债务以很高的速度扩张，与DM国家由于受到金融危机（美国）、债务危机（欧洲）的打击而处于去杠杆状态形成鲜明对比。也是在2014年年中之后，风险溢价的上扬触发了EM国家国际债券融资增速的跳水，从10%以上的超高水准，稳步滑落到目前不足3%的水准。同期，DM国家国家债券融资增速更是从零值附近直接跌入负值，最低录得-10%。这样，EM国家与DM国家事实上处于不同的信用扩张周期中：以中国为核心与驱动力的EM国家加杠杆，而以美国为核心的DM国家减杠杆。加杠杆对于维持EM国家较高的经济增速是有利的，但对这些国家的投资回报率不利。2014年之后，EM国家加杠杆的速度随着全球风险偏好度的降低而降低，全球资本更加青睐流动性资产而不是风险资产。这种背景下，各货币都开始对美元贬值，或者加速贬值，工商业也进入到减库存状态，导致全球可贸易品价格快速下滑（体现为美国以及全球PPI的负增长），这反过来强化了非美货币兑美元的弱势。

正是在这种全球环境中，中国最终被迫加入到对美元贬值的队列。2014年以来中国人民币汇率开始承受的压力终于在2015年开始释放。需要理解的是，在汇率波动背后，是跨境资本流动；而在跨境资本流动背后，是投资回报率落差。

各类计算都表明，2012年之后，中国风险资本回报率开始大幅回落，低于美国，这一差距在2014年之后更大幅扩张，到2015年4季度，大致比美国低40%。投资回报率的跌落，反映的本质是中国过高的过剩产能与不合理的资源配置机制的压力，构成一个长期背景，难以在短期内改变；此时再叠加全球风险偏好度的逆转，相当于叩响了资本跨境外流的扳机。这种外流呈现出越来越大的规模，甚至远在央行811汇改之前就是如此。综合国际收支平衡数据以及金融机构外汇占款情况，我提供的计算表明，2015年跨境资金外流规模可能高达10855亿美元，足以抵消中国巨大的贸易顺差与FDI净流入（后者也在快速降低中）而导致外储巨降。这种情况下，人民币遭遇庞大的贬值压力事成必然。811央行汇改只是释放（或许在一定程度上加剧）了这一压力而已。

比较要紧的一点是，贬值本身对中国经济是好事，经济学教科书里面有大量的分析，强化竞争力、争取全球生产链条继续布局中国而不是撤离中国、获得更大出口份额等等。那为什么大家不喜欢贬值呢？是因为与贬值连在一起的是跨境资本流出。资本流出对经济的影响是负面的。跨境资本流出实实在在地降低了实体经济可以使用的资金数量。与跨境资本流出相对应，沿海一带的房地产可能被卖出，一些企业可能遭遇撤资，一些工厂可能转移到东南亚各国。就如同当初资金流入鼓励出更大的银行信贷发放一样，现在的资金流出可能导致银行收紧其信贷发放。学术研究显示，不论是发达国家还是发展中国家，跨境资本流动的波动与经济盛衰波动高度一致，跨境资金流入助推信贷繁荣，而跨境资本流出对应经济衰退。

如果能够做到货币贬值而不引发巨量的资本流出，对中国其实是有利的。之前有人提过一次性贬值10%的方案，纯粹从经济学意义上讲，其实是好过现在这样的点刹贬值。但这一方案要承担的决策风险太大，几乎肯定是不会被认真考虑的。央行研究人士曾经列举过它的3个弊端。1）借了外债的企业可能倒闭；2）进口企业成本飙升10%，可能倒闭；3）可能导致别的货币贬值，出现货币战。但事后看，这一方案付出的代价反而可能是最小的。

这是由于，在风险回报率低企、居民全球再配置需求强烈的背景下，如果汇率没有一步到位，跨境资本流出可能是难以逆转的。这就为中国政府货币决策提供了硬约束。在中国风险收益率低于美国的情况下，中国的无风险收益率必须高于美国无风险收益率，正如2012年以来两国利率走势显示的那样。这样，即使实体经济由于回报率极低而呼唤更低的利率水平，中国利率水平降低的速度与幅度将会是受限的。央行也不得不执行不那么宽松的货币政策，体现为大家盼望已久的降准降息迟迟未能落地。这一冲突局面还将继续下去。

在中国政府的政策选择方面，在所谓的不可能三角中，央行很可能不会采取角点解，而是内部解，即不会彻底放弃任何一个方面，而是试图综合平衡，每一方面都照顾到一点点：

不会彻底封闭资本流动，但会强化资本流动管理：除非发生显性金融危机，否则资本管制不会被显性实施。这有违最高领导层的大国梦想，在国际上也会面对很多批评，对于国际资本的长期信心也会造成很大打击。

不会彻底放松货币，而是小幅放松货币政策：彻底放松货币与领导层宣扬的“不大水漫灌”直接冲突，且将直接冲击汇率到难以防守的程度。

不会死守汇率，而是边打边撤：死守汇率要么以紧缩货币政策为代价，要么以快速消耗外储为代价，都是央行不愿意承担的。

如上政策选择选择更多地是由于央行需要防守多个风险，而不是处于央行的主观选择。中国经济目前的挑战不在于某个问题无法应对，或者某个风险无法排除，而是“三个盖子四个锅”，好几个主要风险同时出现，而应对其中任何一份风险的手段都可能导致另一个风险难以防守。在汇率、资本流出、房地产、信用债、香港、银行坏账、去产能等几个主要风险点方面，可能出现叠加放大的情形。加之决策部门多头决策，沟通不够照顾不周的时候，就有可能出现失误，以至于某个风险突然非线性爆发（想想去年的股灾）。

面对这种挑战，毫无疑问，中国最强有力的武器仍将是坚决推进改革。

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