作者简介：安德烈斯·贝拉斯科，智利财政部前部长，现为哥伦比亚大学国际发展专业实践教授。
圣地亚哥、马来西亚、印度尼西亚、南非、土耳其、巴西、哥伦比亚、智利和墨西哥货币最近纷纷创出新低，全世界货币交易者都在问：新兴市场货币要跌到什么时候？
会的这一问题的标准方法是选取一个相对正常的基年，然后测量一国货币自该年以来贬值了多少。然后将这个数字用该国及其贸易伙伴的通货膨胀差异进行调整。如果由此得到的真实汇率与基年相去不远，那么就可以说市场位于均衡，不会产生多少后续贬值。
现在，考虑另一种方法。观察同一国的经常项目赤字，计算需要真实贬值多大幅度（需要做一些关于贸易弹性的假设）方能填补这一外部缺口。如果当前真实贬值已经达到这一阈值，那么就不会产生后续贬值。
这些都是正确的答案，但问题错了。从中期到长期，汇率实际上是由实体经济情况驱动的。或者，更准确地说，汇率反映了，要让经济同时实现外部平衡（小规模、可管理的经常项目赤字）和内部平衡（国内没有通胀压力），真实汇率应该是多少。
但这要到冲击发生好几个月甚至多年后才会成为现实。在短期，汇率完全由金融条件决定。因此，汇率很容易超调。即使是微小的基本面变动也可能对汇率产生重大影响，导致远超长期调整需要的事先波动。而如果国内企业存在大量外币债务，潜在波动将非常巨大，所有如今陷入压力的新兴经济体莫不如此。
假象有一家拉丁美洲零售公司，它从海外借入美元在国内建造购物城。这笔借款需要抵押品——在这个例子中是准备用于建造购物城的土地。抵押品的价值越大（常常用本币衡量，或者，在智利Unidad de Fomento公司的案例中，用通胀指数单位衡量），美元贷款的规模也越大。
再假设自然资源是该国最大出口项，其价格突然跳水（就像最近所发生的那样）。汇率（不管是名义值还是真实值）也将随之贬值，进入教科书上的标准调整过程。
但在这个例子中，还有一个非标准因素起作用。贬值后，用美元衡量的抵押品价值下降了。贷款合同有可能无法维持，贷款人将开始要求借款人要么拿出新抵押品，要么去杠杆并偿还部分贷款。
要偿还贷款，该企业必须买入美元。如果存在大量美元债务，并且许多企业都陷入了这一状况，那么新增美元需求将推动汇率进一步贬值。当然，抵押品的美元价值也会随之进一步下跌。
你可以看到这个故事的结局了。这一过程会一直持续下去，直到本币失去相当大一部分价值。不出几天或几周，汇率就有可能跌到比调整经常项目的需要更深的程度。超调由大规模外币债务和金融（抵押品）约束的同时作用导致。
注意，如果在长期债务大幅减少，并且贸易条件冲击有所缓和，真实汇率就不需要贬值如此程度，最终甚至略有升值。超调就好像打了类固醇：一开始本币急剧大幅贬值，然后反弹，最后，以经通胀调整的标准衡量的汇率可能比一开始更强。
唉，对许多新兴市场经济体来说，这是一个痛苦的现实情景。自次贷危机以来，发达世界的极低利率导致新兴市场企业的借贷行为与以往发生了很大变化。一些债务甚至根本不出现在借款国的官方统计数字中，因为它们由本国企业通过离岸分支借入。
国际清算银行测算，美国之外的非银行借款人未偿还美元信用高达9万亿美元。大债务人包括一些最近货币承受贬值压力的国家：中国（1万亿美元）、巴西（超过3,000亿美元）、印度（1,250亿美元），以及马来西亚、南非、土耳其和哥伦比亚、智利、秘鲁、墨西哥等拉美金融开放经济体。
中央银行可以干预货币市场，出售外汇储备，从而抵消外国贷款人融资撤出的影响。但干预首先要求当局拥有储备，并愿意放弃（至少暂时放弃）它们不干涉浮动汇率的承诺。并非所有新兴市场中央银行都符合这两个要求。
增长急剧放缓是这一超调模式的另一个因素。最初的出口冲击可能影响增长。外国债权人所要求的突然的去杠杆使经常项目平衡需要更深更快地调整。
货币贬值带来的出口增加有所帮助，但常常姗姗来迟。更快的调整方式是通过降低需求和进口，这也是几乎每一次都最终发生的事。增长和就业创造遭受打击，这就是现在我们在全球新兴市场经济体所看到的。
在这样的环境下，货币交易者遭遇打击。但中等收入债务国公民可能遭遇更大的打击。如今，新兴市场动荡已是既成事实，而他们是真正的受害者。
文章来源：财经网
详见：http://comments.caijing.com.cn/20150908/3963409.shtml
