张一：单纯去杠杆只能去标，根源还在实体经济，中国的中央经济工作通稿弱化了调杠杆，但强调去产能。

近年来，中国非金融企业债务以及伴随而来的高杠杆引起了各方的关注，非金融私人部门杠杆率已经攀升至257%，远高于新兴经济体184.5%的平均水平。国际货币基金组织一再对中国的债务问题提出警告，在其最新一期《世界经济展望》中就明确指出，中国应加速推进已经实行的遏制信贷扩张的举措，否则经济大幅放缓的可能性将大大增加。穆迪和标普下调中国主权债务评级的理由之一就是债务水平的攀升。决策层也注意到了其中的风险，高杠杆被认为是宏观金融脆弱性的总根源。由于杠杆率连接了实体和金融，涉及到经济的各个方面，国际上成功去杠杆的先例寥寥无几。但在中央经济工作会议发布的通稿关于供给侧结构性改革的表述中，弱化了去杠杆。这是因为单纯的去杠杆只能去标，根源还是在于实体经济，这可能是会议通稿弱化去杠杆但强调了去产能的原因。

首先，要认识高杠杆未来可能引发的风险，必须回答两个问题：为什么同样是债务攀升，美国爆发了金融危机，日本和韩国则安然无恙；为什么国际金融危机前中国的高信贷增长并未引发高杠杆问题，但之后信贷增长有所放缓但债务问题却凸显。对于第一个问题，除了其他深层次经济结构问题以外，与各国储蓄率密切相关。根据BIS数据，在金融危机以前，美国、日本和韩国非金融私人部门的杠杆率分别151.6%、159.8%、193.2%，美国的杠杆率低于日本和韩国。短期看，债务的可持续性取决于可持续获得资金的能力，最终与总储蓄率相关。可以说，储蓄率的高低决定了杠杆跨部门腾挪能力和对债务的消化能力。日本和韩国相对较高的居民储蓄与美国居民部门的透支消费形成了鲜明对比。对于第二个问题，本质还是在于名义经济增速的放缓，即分母的下降带来杠杆率的提高。从2001年到2008年，非金融私人部门债务平均增速为17.9%，经济名义平均增速为16.3%；2009年至2016年，债务增速为17.5%，经济增速为11.4%。名义经济增速较债务增速下降的更快，导致非金融私人债务杠杆从 141.3%上升到 257%。

第一个问题实际上隐含着对当前债务风险的评估。不可否认，中国非金融私人部门债务率确实高于新兴经济体的平均水平，也高于G20国家平均水平。所有对于中国债务问题的警告都是来自于对债务水平过高、增长过快的担忧。如前所述，在其他条件不变的情况下，储蓄率的高低决定了债务的可持续性。目前，中国的总储蓄率为48%左右，这在全世界都是比较罕见的，为防范债务风险筑起了一道防火墙。同时，高储蓄率意味着中国的高债务对应的是高投资，也就是说在债务增长的同时，资本积累也在增加。而欧美国家则是私人过度消费或者是高福利导致政府支出过高，债务最终都被消费掉了，并没有对应的资本形成。形成机制的不同导致所谓的债务率并不完全可比。由于对应着资本形成，腾挪空间也更大，例如在企业利息支出负担过高的情况下，政策制定者可以提出债转股的方案，将债权类资本转换为股权类资本。尽管债转股实际操作中可能面临一些技术障碍，但对于低储蓄的国家而言，由于债务不对应资本，实施债转股的前提都不存在。

第二个问题说明资本产出率下降是导致杠杆率攀升的主要因素。前述数据显示，国际金融危机后债务水平只是略有下降，但经济的名义产出增长却出现较大幅度下降。如果以社会融资增量作为资本投入的替代指标，单位社会融资的平均产出弹性从金融危机前（2003-2008年）0.98降至金融危机后（2009-2016年）的0.61。弹性的下降意味着更多的资金对应着更少的产出。在以间接融资为主的融资体系下，债务资金占了全部社会融资存量的95%左右，增加的主要是债务资金。债务的增加慢于产出，必然带来杠杆率的提高。从数据可以看出，当产出弹性持续低于0.7时，杠杆率就会呈现快速增长态势。

一个值得注意的问题是金融危机后，信贷投放并没有带来通胀相应的提高，GDP平减指数从金融危机前的5.36%平均增速放缓至2.96%，其中PPI更是连续54个月负增长。根据费雪的理论，通缩加大了债务人的实际债务负担。根据测算，如果金融危机前后，信贷投放对价格的拉动是一致的，那么杠杆率将从现在的257%降至237%。在中国尚未出现日本那样严重老龄化的情况下，出现通缩压力的重要因素是2012年以来，供给结构和需求结构出现了严重的错配。在2002年至国际金融危机前的高速增长期，中国的发展路径是出口高速增长，带动工业化城镇化进入高速发展期，进而形成以工业为主体的产业结构。金融危机后，一方面外部市场进一步拓展的空间已经大大减小，出口高速增长的时代已经过去；另一方面，随着人均国民收入跨过8000国际元的大关，中国正由中高收入向高收入迈进，对工业消费品的需求在下降，对人力密集型的服务需求在上升。相比需求的迅速调整，多种因素导致产业结构短期内难以出现迅速调整，过剩资本无法通过加速折旧等方式迅速出清。产业结构与需求结构的不匹配，一方面带来真实产出的下降，另一方面带来通缩压力，这两个因素最终带来了高杠杆。

因此，去杠杆的核心在于去产能，没有过剩产能的出清也无法真正实现去杠杆。当前，中国经济在外需的拉动下进入一个相对较强的景气周期，为在避免更大社会冲击的前提下有序去产能提供了契机。正如中央经济工作通稿所强调的：大力破除无效供给，把处置“僵尸企业”作为重要抓手，推动化解过剩产能。在这个过程中，市场手段和行政措施应如何配合以更好适应需求的结构性变化，财政如何更好发挥托底作用以防止社会问题，如何更好地公平对待不同所有制企业，都是政策制定者应认真思考的，而这则是另外一个课题。

文章来源：FT中文网

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