发表日期：2017-8-4

中国经济这样一个无比复杂，却又迅速变化的对象，无疑需要多视角和多层次的研究方法。笔者在日常工作中面对这个庞然大物，也常有“仰之弥高，钻之弥坚”之感。在这篇文章中，笔者希望谈一下在研究中国经济中的一些感受。但首先要说明的是，笔者一直在金融机构做中国经济研究。因此，虽然研究的过程中不乏对经济理论的思考和对公共政策的关注，但最终着眼点主要还是在于资本市场。因此，无论是研究的出发点和范式，都不同于学术研究和公共政策研究。当然，这些研究都是互补的，放在一块可以使我们对中国经济的认识更加全面。以下所说只是一些朴素的感受。

首先，中国经济需要从全球的视角来看，全球的很多问题也要从中国来看。从中国看中国，很多问题往往看不清楚。例如，不从2014年开始的全球通缩环境出发，就很难全面理解中国经济在2015年的下行压力为何如此巨大，而去年又明显复苏。又比如从2009年开始，新兴市场经历了资本流入、流出、再流入的大幅波动。如果不从这个大周期出发，就很难理解中国在2014-2015年的时候为什么资本外流压力如此之大，之后又出现了明显缓解。只有从全球宏观的视角来看中国经济和资本流动，才能够对未来做出更好的预判。

中国经济出现的很多现象，从中国本身出发当然可以有一些自圆其说的解释。但是从全球视角来看，这些现象往往在其他国家也发生，这就要求研究者能够从背后看到一些共同的线索。例如，今年以来，中国的CPI通胀低于预期。对于这个现象，我们当然可以从中国本身的因素来解释，比如食品价格的低迷等。但同时，美国、日本和欧元区都出现了CPI大幅低于预期的情况。同一现象在全球主要经济体都出现，是否告诉我们一些全球经济运行深层次的因素？只有看清这些影响全球的因素，才能对中美欧日四大央行的下一步行动有更好的判断。

这就好像传统史学是从中国看中国，而现代史学则更倾向于从全球史看中国。比如传统史学家在讨论明朝灭亡时，主要讨论的是农民起义和清军入关这样的内容。但拥有全球视野的现代史学家，则会注意到十七世纪欧洲、美洲和亚洲都同时出现了大的动荡，即所谓“十七世纪全球危机”，因此会从气候变化、白银全球化以及军事技术近代化等角度来研究明亡清兴，将此置于环境史、货币史和军事史的背景下来讨论。

另一方面，全球经济反过来又受到中国的巨大影响。这一轮全球再通胀中，中国经济学家明显比其他地区的同行有优势。原因在于，通胀受大宗商品的影响很大，而对于大宗商品特别是工业金属，中国有着举足轻重的影响。2015年底，当全球金融市场尚且沉浸于“长期停滞”的悲观情绪中时，中国经济学家已经看到周期复苏的曙光。而当今年年初全球市场仍然沉浸在再通胀焦虑之中时，中国经济学家已经在预判再通胀将行之不远。

全球经济就是这样一个存在着复杂反馈机制的系统，各国经济共同塑造了深层的周期力量，而这种力量又反过来影响各国经济。例如，如何判断美元的走势。这个问题就可以在很多层次上回答。一个层次可能是美联储今年加不加息、加几次，等等。但在另一个更加深刻的层面，决定美元这种全球核心资产走势的，不是美联储，而是全球经济的大周期。原因在于，美联储加息并不是空穴来风，而是取决于本国和全球经济状况。事实上，美元（以及油价）的走势，决定于全球经济的深层力量，而这种力量同时也决定了美联储加息与否。换言之，美联储只是美元走势的催化剂，而不是决定因素。回到中国，美元走势对人民币至关重要。所以在去年年底看人民币，如果只看国内因素，就容易高估贬值压力。只有从全球视角出发，才能预判今年以来的走势。

第二，经济学理论很重要，但不能照搬理论。一般来说有以下几种情况。一种是理论本身的问题。比如国际经济学中许多理论，听上去头头是道，但实践中常常不成立，或者需要很多限制条件，大家常说的“不可能三角”就是一个典型。一种是时代改变导致理论的适用性下降。比如货币数量论在历史上很有效，但随着金融业的发展，货币数量论的预测能力也在下降。事实上，货币数量论本身就是一个实证问题，而非天然就成立的。弗里德曼之所以要写《美国货币史》，原因就在于希望通过历史上的一系列自然实验，来验证从货币到经济的因果关系。而且，即使这种关系在历史上成立，现在也未必成立。

还有一种情况是理论往往需要和制度细节相结合。比如在2008年金融危机之前，经济学的主流观点是下一次危机将发源于全球不平衡（Global Imbalances），表现为美国的巨额贸易逆差导致美元大幅贬值，从而逼迫美国实体经济出现调整。很少有经济学家预计到危机最后爆发在货币市场上。原因就在于经济学家对于金融市场的制度细节了解不多，所以很难看到危机的直接原因是，房贷违约率的上升，导致MBS作为回购抵押品出现价值缩水，使得货币市场上出现了挤兑。传统上经济学理论对银行挤兑有很多研究，但在现代金融体系下，挤兑从商业银行发展到了货币市场，挤兑者从个人储户变成了货币市场基金，这就需要理论能够与时俱进。

另一种情况是，经济学理论往往建立在单一均衡之上。均衡的唯一性有利于模型求解，从理论发展的角度看无可厚非。但经济学家往往自觉不自觉地假设，不论是股价还是汇率，存在一个由基本面决定的均衡水平，这个均衡价格就像地心引力，将资产价格向均衡水平拉过去。但在金融市场上，资产价格更多的时候是遵循“看图+故事”的走势。给定过去一段时间的价格走势，人们会选择性地相信和这个走势相一致的解释，而这样的“故事”会进一步强化之前的走势，导致“图形”和“故事”自我强化、自我实现，直到故事讲不下去了，钟摆又开始向另一个方向摆动。这就是索罗斯所说的反身性，既可以说多重均衡，也可以说是无所谓均衡，所以索罗斯一直对以均衡为基础的经济理论持怀疑态度。

第三，需要从微观看宏观，也需要从宏观看微观。不看微观的宏观往往流于空洞抽象，而不看宏观的微观也容易一叶障目。“春江水暖鸭先知”，微观层面的数据可以帮助预判宏观周期。关于这一点，格林斯潘是典范。甚至在他成为美联储主席之后，每天仍然查看废钢的价格，从而帮助判断美国经济的状态。伯南克曾在自传中评价格林斯潘知道很多“奇怪”的事情，应该指的就是格林斯潘对微观数据的熟悉程度。

微观的证据不一定局限在国内。比如很多人认为，由于劳动力成本上升，中国出口真正失去竞争力。但笔者每年去韩国和台湾地区的时候，听到的却都是中国在整个东亚电子产业链上的扩张。这时就需要考虑，在工资上升的同时，中国企业的劳动生产率是不是也在上升。

而宏观层面的判断也能帮助我们了解行业和企业的趋势。比如经济起飞的时候，对基础设施的需求都会特别大，所以北大的宋国青教授在2002年的时候就指出，“房车路”是接下来的发展方向。而人均收入达到1万美元左右时，产业升级、消费升级以及服务业的兴起则是新的趋势。中国近年来崛起了一批优秀的科技、制造和消费类公司，正是顺应了这样的大趋势。笔者在平时和企业的交谈中，发现企业经营者对未来的判断往往基于最近的订单，其实看不了太远。这时宏观和行业的判断，就对投资者选择好公司至关重要。另一方面，宏观的判断也能帮助我们更好地理解微观的信息。比如，随着工业占比的下降和服务业的上升，发电量对于中国经济的指标意义在下降。而随着影子银行的兴起，新增贷款对于经济的先导作用也在减弱。

宏观告诉我们微观的趋势，而微观又反过来印证宏观的判断。以产业升级为例。对本土消费者的理解，使中国手机厂商逐步从苹果和三星手中夺得市场份额。这又拉动了上游产业链的需求，使得过去几年在电子领域里，出现一批拥有国际竞争力的企业。这种从下游到上游的演变，在汽车、家电等许多领域都存在。当然，产业升级在地域上的分布也是不均衡的，东部沿海就好一些，内陆特别是资源型省份就弱一些，这也造成了中国经济内部高度的分化。有了这个认识，就不会在调研的时候因为一时一地的情况而过度乐观或者悲观。展望未来，中国经济能否走出“中等收入陷阱”，除了要看宏观层面的GDP增速，更重要的是在微观层面能不能不断涌现伟大的企业。

泰洛克在他的著作《超预测》中，有一个有趣的说法。他把专家分成两类，一类是“刺猬”，另一类是“狐狸”。“刺猬”看问题的时候从一些大的理念出发，迎合受众的价值观，特别受媒体的欢迎。而“狐狸”则会从尽可能多的微观渠道收集信息，最后呈现出来的结论，没有从前者那么简洁明快，但却更接近事实。就像泰洛克在书中说的：“综合多个角度的分析，不适合上电视，却是好的预测。”

第四，既需要考虑国际经验，也需要考虑中国特殊的制度和文化背景。这是因为，经济不是孤立的存在，而是内嵌于政治和社会之中。而文化因素，由于很难模型化，所以常常被经济学理论忽略，但可能是决定长期经济增长最重要的因素。

中国最大的国情是转轨与发展。转轨就是从计划经济转到市场经济，本质上是资源配置效率的改善。发展就是从低收入国家发展到中等收入国家，在做大馅饼的过程中许多貌似无解的问题被悄悄地解决了。当然，转轨和发展的进程远未完成，也导致了西方发达国家的经验不容易直接套用到中国。比如过去十几年关于中国经济最有影响力的学术研究，可能是周黎安和李宏彬关于地方政府官员激励机制的研究。地方政府对于增长的影响，就是中国经济一个特有的机制，它既有计划经济时代条块经济的遗留，又受到2000多年以来传统官僚体制的影响，还有中国当下党政体制的特点。这个机制在发达国家不明显，但在中国却非常重要。

又比如，市场一直非常关心中国的债务问题，但直接把国际上债务危机的经验套用在中国，就会失之过简。原因在于，债务的总量固然重要，但债务的结构可能更加有意义。在“中国债务虚与实”这篇研究报告中，笔者详细研究了中国的债务结构，发现债务主要发生在广义的体制内部，包括国企和地方政府，而债权人又以国有银行为主。这和西方体系下的债务问题，有着本质区别。虽然金融危机之后，“明斯基时刻”作为舶来品也成为中国金融市场的热词，但如果真的读一下明斯基本人著作的相关章节，就知道他描述的金融体系和中国现有的体系有本质区别。

但这是否意味着可以任凭债务增长而高枕无忧呢？当然不是。这里的关键在于中国债务背后的形成机制。中国经济有三大特点，金融压抑、土地财政和国企垄断定价，造成收入分配向公有部门倾斜，导致民间有效需求不足。出于保增长的考虑，政府不得不刺激基建和地产投资，这就是很明显的资本错配的问题。这时结论就很明显了。

首先，中国的高投资高债务有其深刻的原因，去杠杆远远不是压缩信贷这么简单。收入分配结构导致了民间的消费和投资不足，如果政府投资不能顶上来，经济就会出现衰退。这就是为什么，2015年初政府试图通过43号文压缩地方债务的增长，但经济很快就出现了明显的下行压力，倒逼当局放松43号文的执行力度。而且，由于融资结构更加偏向公有部门，压缩信贷首先受损的反而可能是效率更高的民企。

其次，资本错配的后果，在于投资回报率越来越低，单位投资带来的经济增长越来越低。如果政府仍然要维持一定的GDP增长目标，就需要越来越大的投资，而这将进一步降低投资回报率，出现恶性循环，直到有一天难以为继。

最后，上述分析也告诉我们去杠杆可能的路径。债转股可以让表面的杠杆率更好看，也可以降低企业的财务成本，但并不改变债务背后的根本原因。真正要去杠杆只有几个选项，要么大幅调低增长目标，但经济可能因为有效需求不足而衰退；要么企业的盈利状况出现类似2003-2008年的大幅改善，企业可以更多依靠自有资金而不是举债来投资，但从目前的国际环境来看，这种可能不大；要么通过一系列改革，使得金融压抑、土地财政和国企垄断定价导致的收入分配格局产生明显变化，并且使得民企有更大的发展空间。

房地产问题同样如此。多年以来，笔者一直反对将中国房地产简单视作泡沫（参见另一篇文章《中国房地产是不是泡沫》）。只要简单地看一下中国房价的数据，就知道中国楼市最大的特点不是高房价，而是高房价和高库存的并存。如果说中国债务的本质是资本错配，中国楼市的本质就是土地错配，而关键在于中国特有的土地制度。所以房地产是一个供给的问题而不是需求的问题，也不可能用调控需求的办法根本解决。另一方面，中国房地产又是一个发展的问题。笔者一直不认同将中国房地产同日本简单类比，原因在于收入增速完全不同。比如以上海目前的平均收入，普通家庭买房要32年，而东京只需要23年。但是，假如上海未来20年可以保持5%的名义收入增速，而东京只有2%。那么，现在的房价和未来20年里年平均收入相比，上海比东京还要低。所以看房地产是不是泡沫，光看房地产本身是不够的，而要看到整个经济的大局。

当然，也不能过度强调中国的特殊性，而忽略国际经验。中国经济的大趋势是越来越市场化，收入水平也越来越高，这时国际经验的适用性也会越来越强。比如现在一个热门话题是A股港股化，还是港股A股化。A股市场繁冗的上市机制大大抬高了壳资源的价格，使得A股上市公司对资本运作趋之若鹜，导致股市配置资本的功能产生了扭曲。但是，全世界大多数股市遵循的规律是一致的，随着A股发审机制越来越市场化，中国的资本市场的游戏规则会慢慢向国际惯例靠拢，A股港股化才是未来趋势。

以上四点，以全球视角看中国，从理论出发又不拘泥于理论，宏观和微观的相互印证，以及同时考虑国际经验和中国国情，就是笔者过去几年研究中国经济的一些感受。

文章来源：财新网；原文链接：http://opinion.caixin.com/2017-08-04/101126334.html