发表日期：2017-03-31

投资拉动的经济复苏

受第一季度的强劲投资带动，中国经济景气近期有上扬之势。3月的官方制造业PMI上升至51.8，是2012年4月以来最高的水平。事实上，固定资产投资在今年首两个月同比已上升了8.9％，相较2016年12月的8.1％更高。基础建设投资则大增27.3％，增速几乎是上年同期的两倍。发改委批准的投资建设项目过去几个月均激增，预示了2017年(特别是上半年)固定资产投资将会保持良好势头。

房地产投资在首两个月亦快速回升。由此可见，尽管政府致力于为楼市降温，发展商仍然对中国房地产业的前景充满信心。当中部省份的房地产投资显著上升的同时，东部省份却显得滞后。然而，房地产投资在部分省份有较快的增长，突显了楼市调控措施的影响仅属地区性。因此，这些措施对全国房地产的上行周期影响有限。

在投资主导的环境下，价格上升带动了经济回暖。预期价格上涨促使企业增加库存。最近PPI的大幅上升，情况与2009年7月至2010年5月期间，PPI从-8.2％回升至7.1％相近。而当时的上升是由于政府施行了庞大的刺激经济措施。这一轮上升则是由房地产回暖，企业补库存推动。新订单指数在过去的6个月中有5个月保持在52.0以上，带动了去年下半年开始的反弹。

由于第一季度的经济指标仍然保持平稳，我们预计GDP上半年平均环比增长1.4-1.5％，全年同比增长则为6.6-6.7％。然而，为了在2017年实现官方定下的6.5％增长指标，下半年还需要以按季环比1.6％的速度增长。这表明了政府需要更多的财政和行政支持以维持其强劲的投资。

房地产经济带来的政策困局

事实上，过去几个月的发展表明，中国经济还没有摆脱以投资和房地产拉动的特色。尽管政府声言要将经济增长的模式从投资主导转向依赖更多消费和服务业，全面推动结构性改革，经济结构再平衡之路仍然困难重重。即使经济动力表面上看似稳定，但是其内涵并不一定是领导层愿意看到的。

钢铁行业去产能自是一例。去年，官方宣布已经成功去掉6500万吨的粗钢产能，远超于2016年所定下4500万吨的目标。然而，据我行研究分析所显示，上述数字很有可能包括闲置和没有生产力的产能。因此，实际去掉的产能可能只有官方宣布的一半（约3000万吨与6500万吨之比）。其风险在于那些潜藏的厂房产能迅速重新投入生产。产品价格快速回升无疑有助于维持该行业的整体稳定，但这亦激励了厂商继续大开熔炉去生产钢铁。这最终会延误去产能的进程，而去产能正是供给侧改革的核心部分。

此外，投资主导的增长模式与抑制信贷增长和减少企业杠杆的目标有所冲突。在最近几个月，与投资强劲同步呈现的是信贷额亦快速扩张。新增贷款在首两个月猛增3.2万亿元。由此可见，在2017年上半年重现了2016年上半年那种由信贷推动，房地产拉动的复苏模式。

还记得权威人士的话

进入4月，笔者想起去年权威人士在人民日报头版发表的著名文章，警告说：“稳”的基础仍然主要依靠“老办法”，即投资拉动，部分地区财政收支平衡压力较大，经济风险发生概率上升。而且，他说：高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了。在文章发表后，中国人民银行的降准周期也就告一段落。

现时信贷对经济增长的边际影响正在明显缩小，但国家还没有找到遏制信贷增长的好方法。2017年的社会融资目标仍然处于12％的高位，高于名义GDP增长2.5个百分点。除非中国能够长期维持低利率（而不用担心资本外流），否则高水平的债务负担最终会影响居民的可支配收入，并且打击消费。从长远来看，这大大阻碍了中国经济再平衡。

在近期不俗的数据之下，2017年中国经济的硬着陆风险大大减少。当前的经济环境其实为政策制订者大胆推进结构性改革开启了一扇窗。

事实上，我们的确看到当局在这方面取得一些进展。近几个月来，央行实施了各种货币工具来管理市场流动性。值得注意的是，中央银行越来越依赖利率工具，如逆回购利率和中期借贷便利(MLF)来表示其货币政策立场，这是一种进步。笔者一直认为，中国需要建立一个简单的政策利率框架。估计今年央行将继续通过更频繁更多变化的OMO, 测试货币市场以及银行资金配置对政策利率调控的反应。

为了防止以投资为主导的增长模式的再度抬头，估计政府将定意清除过剩的流动性。央行将在今年余下时间继续维持偏向紧缩的货币政策，估计货币市场利率将再被调高20基点。如此同时，地方政府已开始了新一轮的房地产调控措施。如果这些措施还是不能抑制市场过热，可能有需要劳烦权威人士再次动笔。

文章来源：财新网；原文链接：http://opinion.caixin.com/2017-03-31/101073014.html