（作者系国家信息中心研究员）

 

　　货币政策究竟应该遵循什么样的逻辑？长期以来，我们对货币政策赋予了太多、太大功能，但这个思路是有问题的。首先是货币政策逆周期调控的能力有限。其次，货币政策制造风险的可能性很强。再次，货币政策在调结构方面基本没用。让货币政策保障经济系统有适度量价的资金供应才是正常思路。

　　启动经济要靠改革和其他政策手段而不能依靠货币政策。货币政策是个短期政策，长期无效，甚至效果适得其反。我国用稳健两字来给货币政策定位，体现了灵活性原则。

——前言

 

　　2017年春节前后，央行密集出台了一系列上调资金利率的货币政策，包括：1月24日，央行提高1年期MLF利率10个基点至3．1％，6个月MLF利率上调10个基点至2．95％；2月3日，央行公开市场逆回购利率上调10个基点；2月3日，央行上调SLF品种利率10—35个基点不等，调整后隔夜、7天、1个月利率分别为3．10％、3．35％和3．7％。

　　从MLF利率上调（这是自2014年以来央行首次上调政策利率水平）到SLF利率上调和公开市场利率上调，央行连下 “猛药”，机构普遍分析认为加息周期已经开始，下一步将是存贷款基准利率上调，货币政策由松向紧发生转折。

　　由此引发的问题是，央行为什么选择此时上调资金价格、收紧流动性？货币政策究竟应该遵循什么样的逻辑？

　　货币政策的目的就是要保持经济系统里有量价适度的资金供应，仅此而已。

　　粗略计算，2016年底，我国M2余额155万亿元，GDP74．4万亿元，获得1元GDP需要2元货币强。相比之下，美国1美元GDP需要不到1．5美元货币。另外，我国货币总量M2增速长期高于经济总量GDP增速5个百分点。虽说这多余的流动性被房地产涨价吸纳掉，并没有反映到PPI、CPI上，但房地产因此也积累了很大泡沫。这些都说明我国经济系统中资金量确实是过高了，应尽早解决。中央确定去杠杆、防风险的总体目标是英明的。

　　所以，只要经济增速还能撑住，逻辑上讲，我们都应该抓住机会收紧货币。

　　自2016年8月以来，我国经济呈现缓中趋稳、稳中向好的态势，经济运行中积极因素增多，增速还有回头，效益还有改进，景气度明显回升。与此同时，上游原材料价格出现较明显上涨，工业品价格PPI上升趋势确立，且上涨较快，带动下游消费品价格CPI也出现一定上行，市场通胀预期重新抬头，甚至有的专家还提出要防通胀。

　　在不担心往下掉或掉得不严重的情况下，适时调整资金价格、收缩货币是敏锐的。

　　2016年年底以来，银行机构信贷投放很快。在各类资产收益率下滑的背景下，负债成本压力和盈利目标压力又驱动金融机构不断通过加杠杆、加久期、加风险等方式扩大收益，由此造成金融机构加杠杆和期限错配的风险不断积累。

　　此次虽属于由偏松到偏紧的政策转向，重点是针对金融机构的MLF、逆回购资金、SLF等价格，并没有调整影响整个经济系统的存贷款利率，属结构性资金调价，用心良苦，反映央行的谨慎态度。首先考虑到金融机构有较强的风险防空能力问题，促成金融机构抑制信贷过快投放，达到去杠杆、防风险的目的。

　　其次，顾及到民间投资增速下滑情况和稳增长现实，实体经济仍然需要低价格的资金。例如，2015年的民间投资增速还有10．1％，2016年民间投资365219亿元，比上年只增长3．2％。

　　再次，要通过调高银行利率，最终会传导至房贷利率，对房市实施精准打击。历史数据比较来看，合理的房贷利率应该在5．5％左右，目前5年期以上贷款基准利率为4．9％，央行加息后房贷利率大幅上调，这意味着所有的折扣房贷将全部绝迹。2016年房地产市场的异常繁荣，本来就没有人口结构的支撑，全靠天量的房贷支撑，如果未来房贷利率持续上行，叠加政府对部分一二线城市投机购房限购限贷的铺开，地产销量或将持续下行，而地产市场的严冬或将到来。

　　事实上，经过猴年持续一年的火爆之后，全国热点城市楼市在鸡年开年迎来了一片清冷。公开信息显示，春节假期（1月27日至2月2日），上海、深圳、南京、杭州、苏州等地新房成交量纷纷萎缩，大多下跌至个位数，为近三年同期的最低值。

　　最后，面对世界经济持续收缩，人民币持续贬值，资本外流压力日盛。特别是美国特朗普总统履职以来，奉行美国优先的孤立主义政策，对我国出口、资本外流形成更大压力。贬值有利于短期出口，人民币资金提价有利于稳定内外利差，托底人民币汇率，对冲美国加息周期下的投资吸引力，缓解中国资本外流速度。目前看，稳汇率、留资本更为急迫。

　　中央经济工作会议强调了去杠杆、防风险的更重要地位。而自2016年以来，监管机构不断出台防控风险、推动金融去杠杆的政策。在此基础上，央行通过适当调整市场利率、收紧货币是适宜的。

　　值得注意的是，长期以来，我们对货币政策赋予了太多、太大功能，但这个思路是有问题的。

　　首先是货币政策逆周期调控的能力有限。

　　能否通过降低资金价格和扩大货币供应量，就能够扩大有效投资呢？答案是很值得怀疑的。大量事实证明，在实体经济不景气的情况下，降低资金价格和扩大货币供应量只会带来钱在金融系统里空转。

　　在实体经济萎缩的情况下，资金转化为资本，提振经济主要靠供给侧结构性改革，激发企业家精神、科技人员创造力和劳动者积极性，以促进经济系统的创转升。逆周期的货币操作是个必要条件，用过了负面大于正面。货币政策的首要任务是满足实体经济量价适度的资金供应需要，是适应性的、从属性的。启动经济要靠改革和其他政策手段而不能依靠货币政策。

　　这是凯恩斯主义理论的最大弊端，也是自2008年世界金融危机爆发以来，各国竞相量化宽松但实际效果不理想的逻辑根源。货币政策是个短期政策，长期无效，甚至效果适得其反。

　　经济调整期还要采用紧缩性货币政策，是经验告诉我们的逻辑。我国用稳健两字来给货币政策定位是英明的，体现了灵活性原则。

　　其次，货币政策制造风险的可能性很强。

　　货币政策在逆周期调控方面能力不强，但货币政策离市场太近，流动性又太强，虽然效率高，但制造风险、传导风险的能力又太强。

　　西方金融体制虽然效率高，但容易爆发金融危机，是其至今仍然没有克服的理论难题和实践难题。相比而言，我国金融体制学习了西方在提高效率方面的一些长处，总体效率虽差，但在防范金融风险方面能力突出。

　　面对特朗普上台、英国脱欧、泛伊斯兰化等黑天鹅事件频出，世界不确定性因素增多，我国需要控制金融市场化改革和人民币国际化的时机、节奏和力度，货币政策不易过早确定方向，以边际性微调频调为主，更多着墨防风险，掌握效率与风险的平衡主动权。

　　再次，货币政策在调结构方面基本没用。

　　货币政策是总量政策，无论是数量型的公开市场业务、MLF、SLF等降准，还是价格型的各种利率。我们可选择用结构性货币政策，比如最近只调MLF、SLF、逆回购资金价格，没调更基础的存贷款利率，由于货币超强的流动性，利益驱动下，这些政策最终都会转化为总量政策。

　　资金转化为资本，距离很短，路径很长。

　　比如，当前我国经济最突出的结构问题是，太多钱在金融领域空转 （包括房地产），而新技术及其产业化又严重缺钱。经济在人口红利消失前提下出现紧缩势头，但日新月异的新技术实际上完全能够填补这个空白，关键是没有很好的体制、机制、政策引导资金由金融房地产领域大规模转移到新技术及其产业化领域。

　　结构调整只有通过改革。用换杠杆的办法达到去杠杆的目的是个思路。什么时候新技术及其产业化出价条件优于金融房地产，改革才算到位了。

　　货币政策对结构调整基本没用，这一点我们应有充分认识，指望通过货币政策调结构，只会是越调越乱。让货币政策保障经济系统有适度量价的资金供应才是正常思路。

 

文章来源：和讯网、

详见：http://opinion.hexun.com/2017-02-08/188038517.html