（本文由《英大金融》编委唐杰执笔）

 

　　高杠杆，对于中国经济称得上一个“成也萧何，败也萧何”的核心要素。

　　过去几十年，中国经济的高速增长很大程度上依赖于高投资，而高投资又主要得益于高储蓄背景下银行信贷的高速增长。

　　如今，借贷来的更多可用资金并没能改变实体经济增长乏力的状况，中国经济的高杠杆率成了公认的问题，不少人把它视为最大的风险与威胁，甚至形容成“一枚不定时炸弹”，拖延下去很可能引发全面通缩，导致传统经济持续低迷或萧条。

　　因此，2015年底中央经济工作会议将“去杠杆”列为五大任务之一，然而实际进展有限。2016年底中央经济工作会议继续要求“去杠杆”。

　　那么，如何衡量杠杆率？什么是高杠杆的原因和危害？去杠杆的困难和方法有哪些？本文试做回答。

　　高杠杆画像

　　杠杆率主要有三种不同的定义：M2/GDP、债务/GDP、资产负债率。数据来源也主要有三类：工业企业、上市公司、经济整体。如果用不同的数据计算不同的杠杆率，可能会得出不同的绝对水平及变化趋势。

　　根据国家统计局的规模以上工业企业数据，1995年的资产负债率为65.8%，此后不断降低，2000年以后降到60%以下，2015年为56.2%，是有数据以来的最低值。从这个角度看，杠杆率的绝对水平并不高，而且不断降低，没什么问题。如果计算规模以上工业企业负债与GDP的比例，1995年为84.4%，此后不断下降，2002年降为最低值70.5%，此后又不断上升，2015年为83%，比1995年略低。从这个角度看，杠杆率没有严重恶化。但这些数据没有涵盖居民、金融、政府和服务业，不能代表经济整体。

　　但是M2/GDP揭示的则是一幅完全不同的图景。1995年，这一比例仅为99%。此后持续攀升，2003年为161%。此后有所下降，2008年为148.7%。此后再度上升，2015年为205.7%。这个水平大约是1995年的两倍，在全世界罕有敌手。从这个角度看，杠杆率不仅高，而且在不断恶化。

　　不过，M2/GDP这个指标受到金融结构的影响很大，难以进行跨国比较，不是一个好指标。在间接金融——银行——为主的国家，M2数值大，与GDP的比例高。比如日本这一比例就在240%左右，还高于中国。但在直接金融比较发达的国家，资金可以不经过银行，而是经过债券市场，流向融资主体。这时M2/GDP就低，比如美国就在90%左右。

　　国家金融与发展实验室计算了债务总额与GDP的比例。其中债务可以是银行贷款，也可以是债券，能在很大程度上剔除金融结构的影响。截至2015年底，我国债务总额为168万亿元，全社会杠杆率为249%。尽管与美、英、法、日等主要发达国家相比，这一水平并不算高，但比2008年的170%还是增加了接近80个百分点，而且明显高于很多新兴市场国家。

　　在结构上，非金融企业的高杠杆率是最突出的体现。与其他国家比较，中国非金融企业杠杆率明显要高。与2008年相比，非金融企业杠杆率增加得最多。居民和金融部门的杠杆率虽然绝对水平还不高，但增加的速度非常快。

　　在非金融企业中，服务业和国企的问题又最严重。如前所述，工业企业债务总额与GDP的比例变化不大，非金融企业杠杆率的上升应该主要来自服务业。国企负债率高于民企，债务总额远大于民企。从2008年开始，国企杠杆率在上升，而民企在下降，被称为“国进民退”。上海博道投资首席经济学家孙明春比较了《财富》500强里面中国企业和其他企业的区别，同样发现中国非金融企业存在高杠杆。在2012~2013财年，大陆上榜的71家非金融企业的平均杠杆率（即总资产除以总股本）高达4.2倍，明显高于500强的平均水平（3.4倍）。其中，64家国企的平均杠杆率为4.2倍，7家民企的平均杠杆率则为4.0倍，同样存在国企杠杆更高的问题。

　　高杠杆成因

　　融资只能采取两种形式，要么是股权融资，要么是债权融资。对于国家A和B，假定它们融资数量一样，但是A国股权融资多，债权融资就会少，债务总额就会小，杠杆率就会低；反之，B国股权融资少，杠杆率就会高。

　　融资来自于储蓄，高储蓄的国家可以支持更多融资。对于国家A和B，假定它们股权融资和债权融资的比例一样，但是A国储蓄率高，则债权融资就多，债务总额就大，杠杆率就高；反之，B国储蓄率低，则杠杆率就低。

　　中国现在的情况是，既有高储蓄，又有股权融资比例低。GDP中只有一半左右用于消费（包括政府消费和居民消费），其余的就用于储蓄。从存量角度看，2016年11月末社会融资规模为154万亿元，非金融企业境内股票余额为5.69万亿元，占比还不到4%。从增量角度看，2016年1-11月社会融资规模累计为16万亿元，非金融企业境内股票融资861亿元，占比低于1%。大量储蓄只能通过债权融资形式转化为投资，杠杆率自然就高。展望未来，只有当储蓄率足够低、股权融资比例足够高，导致债务总额的增长率低于名义GDP的增长率，杠杆率才会降低。

　　除了高储蓄和股权融资少，还有一个原因导致高杠杆，那就是经济下滑。通过分析杠杆率数据的变化情况以及名义GDP增长情况，可以发现，在名义GDP增长较快的时候，杠杆率一般比较稳定，比如1996年、2004~2008年、2010~2011年；当名义GDP增长较慢时，杠杆率一般升得比较快，比如1998~1999年、2009年、2015年。这是因为杠杆率的分母是名义GDP，如果分母变大的速度和分子基本一致，就会导致数值稳定。

　　对于经济下滑的应对态度也会影响杠杆率的变化。经常出现的情况是，为了稳增长，就加大信贷投放，导致债务总额和杠杆率增加较快。如果能够容忍适度经济下滑，不采取强刺激手段，债务总额和杠杆率的增加就会慢一些。

　　对于国企高杠杆，比较常见的有三种解释。一是所有制歧视：政府往往为国企债务提供隐性担保，银行认为给国企贷款风险更小。二是企业规模歧视：国企的平均规模较大，更容易获得外部融资。三是产业分布差异，国企集中的正是高杠杆率的行业。

　　央行货币政策委员、北大国发院副院长黄益平教授对于杠杆率的国进民退提出新的解释：随着经济政策不稳定性的增加，正常企业会变得相对保守，延后投资与雇佣计划，但国企与正常企业不同，要承担诸如稳增长的政策责任。

　　我们认为，国企高杠杆还有两个原因：一是历史原因，二是管理原因。自改革开放以来，原来的国企投资体系逐渐退出，但新的投资体系没有建立，国企只能依靠债权融资谋发展，导致债务越来越多。不少国企的历史包袱仍未处理，需要通过举债维持。管理原因则体现在管理目标的制定上。不少国企重规模、轻效益，以争取市场份额为先，不惜通过大量负债维持市场地位。

　　远虑与近忧

　　高杠杆导致财务负担重，风险抵抗力低。如果债务的利率超过资产的收益率，就会导致企业自有资金越来越少，面临破产倒闭之虞。如果资金市场出现变化，比如储蓄减少、货币政策收紧、资产价格下跌、外资退出等情况，高杠杆者很可能难以借到新的资金，导致资金链断裂，引发连锁反应。莱恩哈特和罗格夫在2009年出版的畅销书《这次不一样》中系统地梳理了过去八百年来的金融危机，发现很多灾难都起源于债务的高速扩张。

　　权威人士在2016年5月《开局首季问大势》一文中对于高杠杆的危害多有提及，将高杠杆称为“原罪”，认为高杠杆必然带来高风险。在高杠杆背景下，汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等都会上升。控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了。权威人士用“要命”一词形容高杠杆的可怕，很发人警醒。2015年股市大起大落，正是因为高杠杆资金大进大出。2008年美国爆发次贷危机，也正是因为买房首付接近于零。这些都是前车之鉴。

　　不过以中国目前的情况，发生全面金融危机的可能性还比较小。可以说有“远虑”，而无“近忧”。

　　理由之一是，中国经济的整体杠杆率还不算特别高。虽然高于其他新兴市场国家，但与主要发达国家接近。高杠杆就像高血压，发达国家就像老人，有高血压很正常。中国在这个阶段得上高血压，的确是个问题，但也不容易短期内严重恶化。

　　理由之二是，高杠杆的危害大小不仅取决于杠杆的水平，还取决于杠杆的结构。从资金来源看，中国是一个高储蓄国家，高杠杆主要靠国内资金支撑。中国社会科学院部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬认为，这种‘左口袋欠右口袋’的格局，使得我们可以不受外部干扰，平滑处理自己的债务。李扬还强调，中国的债务融资主要来自相对稳定的银行存款，而非波动性很大的货币市场和资本市场资金。这决定中国金融业的风险点主要集中于流动性上，偿债能力则居于其次。从资金去向来看，国企是高杠杆的主要承担者。对于国企，普通民众的信任度还较高，出现问题时容易得到政府救助，资金链断裂的可能性小。甚至可以考虑把国企债务算入政府债务，这样的话政府债务上升、非金融企业债务下降，中国与其他国家的债务水平就更加接近。

　　黄益平教授认为，高杠杆的真正风险是让中国“失去二十年”。一个十分重要的证据就是直线上升的边际资本产出率，从2007年的3.5上升到2015年的5.9。这意味着同样生产一个单位的GDP所需要的资本投入量大幅上升。这个趋势如果保持下去，那么总有一天，任何新的资本投入都不会带来新的产出增长。这就是“日本失去的二十年”的故事。

　　结构性去杠杆

　　2015年中央经济工作会议提出五大任务，去杠杆是其中之一。这五大任务有的完成得比较好，比如去库存导致房价飞涨、去产能导致煤炭钢铁等行业经营环境大幅改善，但是去杠杆方面进展有限。2016年9月末，广义货币总量M2同比增长11.5%，但1~9月名义GDP才同比增长6.7%。这意味着杠杆率会进一步上升。

　　去杠杆进展有限的原因可以分为两方面。一是在高储蓄和债权融资为主的情况下，高储蓄必然表现为高债务，这不以人的意志为转移。二是去杠杆是个痛苦的过程，没有明显的受益群体，难以得到执行。与之相比，去产能虽然也会影响少部分企业利益，但行业内大多数公司都会受益。去库存效果最明显，是因为从地方政府到开发商再到房屋拥有者都会受益。

　　当前目标首先是放缓杠杆率上升的速度，做到稳杠杆。央行副行长、中财办副主任易纲2016年9月表示，短期来看中国总体杠杆率还会上升，但是要控制增长速度。除此之外，还要通过优化杠杆率的结构，使其合理有效、可持续。

　　由于高杠杆的分布是结构性的，去杠杆也应该是结构性的。去杠杆的对象主要是非金融企业。在非金融企业里面，重点对象又是服务业和国企。对于国企高杠杆，需要加大国企经营自主权，改由宏观经济政策承担稳增长的任务；统一协调资源，解决历史包袱；完善国企考核机制，减小企业规模的权重，引导企业更加重视效益；深化商业银行改革，减轻所有制歧视。对于僵尸性国企，该“断奶”的就“断奶”，该断贷的就断贷，坚决拔掉“输液管”和“呼吸机”，化长痛为短痛。否则，“僵尸企业”会越来越多，债务越积越重，必将加剧财政金融风险。

　　紧缩性的货币政策不一定有利于去杠杆，北大国发院宋国青教授在这方面做了不少研究。货币紧缩固然会导致债务增速放慢甚至负增长，影响杠杆率的分子，但是作为杠杆率的分母，名义GDP也可能会因为货币紧缩而增速放慢甚至负增长。两个效果互相抵消后究竟能否降低杠杆率，还存在不确定性。

　　同样，也不能为了去杠杆而主张货币宽松与通货膨胀。货币宽松对于杠杆率的影响也是不确定的。即便通货膨胀有利于去杠杆，通货膨胀的坏处也未必小于高杠杆，不能顾此失彼。可以通过针对性的政策，对于高杠杆进行精确打击。

　　大力发展股权融资是去杠杆的必由之路。作为金融学的经典研究领域，融资结构跟很多因素有关，其中法律制度是个很重要的因素。只有具备比较完善的法律制度，才能有效保护股权投资者的权益，促进股权融资规模的上升。与债权融资相比，股权融资的责任更加难以界定，对于法律制度的要求更高。

　　股权融资包括但不限于股票融资。股票融资发展空间广阔，但需要采取正确的方法。不少人主张投入资金、推高股价、吸引普通股民入场、进而增加股票融资。但是2015年的股市波动说明这个思路得不偿失。正确的方法是提高上市公司质量，让股票性价相符。如果上市公司质量好，股价水分少，股民通过持有上市公司股票就可以实现满意的财富增值，那么就会有越来越多的资金进入，承接更多的股票，而不必担心股价暴跌。

　　债转股被很多人寄予厚望，但是实施起来存在不少困难。与股权投资者相比，债权投资者的资金来源、风险偏好、知识经验等都不同，直接转换比较麻烦。最重要的还是发展股权融资，用股权融资的资金替换债权融资，间接实现转换。此外，进行债转股的资金最好直接来自企业和居民。如果B通过贷款或发债融资帮助A进行债转股，就相当于把杠杆从A转移到B，社会整体的杠杆水平并没有降低。

　　最终，深化改革发展经济是去杠杆的王道。这样不仅杠杆率的分母（GDP）得以做大，也为压缩杠杆率的分子（债务总额）提供了条件。

 

文章来源：和讯网

详见：http://opinion.hexun.com/2017-01-19/187797733.html