流动性拐点的讨论似乎肇始于今年9月的杭州G20峰会后。G20杭州峰会公报强调：“仅靠货币政策不能实现平衡增长”，“财政战略对于促进实现共同增长目标同样重要。”“各国正在灵活实施财政政策，并实施更为增长友好型的税收政策和公共支出，包括优先支持高质量投资，同时增强经济韧性并确保债务占国内生产总值的比重保持在可持续水平”。各国政府似乎就财政发力达成了一致意见。

在当前全球货币宽松已经接近极限的情况下，积极的财政政策正是应对经济下滑的不二之选。而一旦财政政策积极发力，货币政策作为配合的一方，可能不会再像过去那样大刀阔斧和惹人关注了。

今年12月美联储在时隔一年之后可能再度加息，这是否会引起新一轮的资金回流，尤其是给新兴经济体带来急剧冲击，成为资本市场高度关注的问题。再加上其他央行的“小动作”不断，比如欧洲央行和日本央行货币宽松步伐的“暂停”，美国和日本长期债券收益率的上行等，令对“流动性拐点”的担忧之声不绝于耳。今年9月9日，海外股票和债券市场大幅下跌，让人很容易将这个“黑色星期五”与“流动性拐点”联系起来。

要讨论“流动性拐点”，首先需要明确什么才是“拐点”？

对于当前全球超宽松的货币政策来说，拐点意味着央行上调利率（加息），或缩减资产负债表（缩表）。对于加息，在美日欧三大央行中，有实力和动力加息的或许只有美联储；日本央行最近公布的“反扭转操作”，似乎是要提高长端利率，但事实上只是为了调节利率曲线的技术策略；欧洲央行行长更表示要坚持用各种货币工具推动经济增长，包括继续下调利率。

对于“缩表”，虽然相对于“加息”，“缩表”有释放长期优质资产、灵活影响长端利率等诸多好处，但“缩表”难于精确估量，且在同市场沟通方面效率较低，对经济金融体系可能产生较大冲击。2013 年 5 月，美联储前主席伯南克首次表示，美联储未来可能逐渐削减 QE ，由此导致了持续半年的“削减恐慌”（Taper Tantrum）。据美国银行估计，当时美债大抛售让全球债券市场蒸发约1.8万亿美元。所以，在“加息”这一步没走稳之前，央行们不会贸然“缩表”。

站在当前时点，我们认为不论是“加息”还是“缩表”，“流动性拐点”远未到来，具体有以下几点理由：

一、长期停滞

自2013年美国经济学家萨莫斯（Lawrence H. Summers）再度提出“长期停滞”（secular stagnation）以来，这个概念已被越来越多的人认同。2015年，萨莫斯再次表示，全球经济正在朝着更长期的停滞发展。长期停滞的主要含义是，微观主体的消费意愿和投资意愿不足，导致意愿投资持续低于意愿储蓄，全球经济增长缓慢，并压低均衡利率。当前全球资金流动的情况是，资金正不断从发展中国家向发达国家流动。萨莫斯认为，这是发展中国家增长动力下滑的表现，资金追求安全的美国资产，意味着全球经济停滞状况会更加恶化。

全球经济增长乏力已是不争事实，IMF今年已经连续多次下调全球经济增速。目前，IMF、世界银行等机构对未来多年全球经济增速的预测基本维持在3.5%左右。经济疲软意味着有效需求长期不足，投资回报率偏低，均衡利率难以回升。当均衡利率维持低位甚至下行时，政策利率贸然上调的风险不容小觑。

二、看得到的潜在风险

2016年全球正式进入了一轮“大波动”时代，各种风险不断爆发。在后期，我们至少需要关注海外的四大风险。

风险点一：美国大选特朗普胜出。长期以来的民调结果一直是希拉里领先于特朗普，然而近期的“晕倒门”、“替身门”、连环爆炸事件均导致希拉里支持率下滑。三次总统辩论后，希拉里得票暂时领先于特朗普，但大选还未尘埃落定，特朗普还有胜选可能。

风险点二：欧洲银行业危机爆发。不久前，美国司法部给德意志银行开出了140亿美元的巨额罚单，这对于营收已经大幅下降的德银来说是雪上加霜，上缴这笔罚金将会把德银推向破产边缘。在德银事件尚未平息之时，苏格兰皇家银行（RBS）也可能面临着超过270亿美元的罚款。这两个银行若因此破产，危如累卵的欧洲银行业也会陆续破产重组，这足以引起令人担忧的系统性风险。

风险点三：英国退欧程序提速。按照英国首相特雷莎•梅近期的表态，英国政府在明年3月前触发退欧流程，该速度远早于市场预期的明年年底。一旦退欧流程开启，英国政府将与欧盟展开漫长的“讨价还价”。对英国来说，以后的贸易协议、人员流动等都存在着非常大的不确定性，甚至伦敦的欧洲金融中心地位也可能不保。加之特雷莎•梅的硬退欧尝试激发了苏格兰二次独立公投的意愿，由此造成的不确定性更加不容忽视。

风险点四：意大利修宪公投失败。意大利总理伦齐从2014年起就致力于推动宪法改革，今年12月意大利将会就伦齐提出的修宪法案举行公投，一旦议案再被否定，伦齐会主动请辞。现在意大利偏民粹主义的“五星运动党”很可能利用公投后乱局取得执政权。“五星运动党”一直明确反对欧盟，上台后有可能也会组织一次退欧公投。

以上这些风险，都制约着各国央行调整货币政策方向的打算。央行们必须“小心驶得万年船”，以便在风险爆发之时，紧急提供流动性对冲市场恐慌情绪。

三、G20共识不意味着货币收紧

触发全球流动性拐点讨论的也许正是G20杭州峰会上发布的公告，但我们从中其实很难看到收紧货币政策的信号。

首先，这样的公告仅仅代表各国首脑对财政发力达成了一致意见，但并没有具体协议出台。至于各国怎样进行财政扩张（再度举债还是“直升机撒钱”）、何时扩张都还是未知数。若采用再度举债的方式，必然会大幅提高赤字率，目前美日欧等主要经济体债务水平已经居高不下，这种方案可能很难在议会中通过。就算政府决定举债支持财政扩张，最终落实到具体项目仍需多番拉锯（比如减税还是增支，美国的共和党和民主党就会争执不休），扩张财政政策的落地孰非易事。

如果采用“直升机撒钱”（即赤字货币化）的方式，那么政府的财政扩张由央行直接提供资金支持，这样就不会提高赤字率。但这也事实上造成了央行资产负债表的扩张，货币政策依然需要宽松。

其次，即便各国真的起草了共同协议，并制定了具体的实施计划，货币政策也不可能就此收紧。财政政策的扩张必须有货币政策的配合，否则无法有效发挥作用。财政发力时货币政策会从台前转向幕后，但绝不意味着货币政策的收紧，货币政策小幅扩张或维持稳健仍是大概率事件。

四、全球央行仍在“扩表”

目前，全球央行不仅没有“缩表”的打算，它们的资产负债表仍在快速膨胀。据彭博估计，全球最大的10家央行资产规模如今已经达到21.4万亿美元，这相当于全球经济体量的三成，且较2008年9月中旬规模足足翻了一倍。以美国、日本、欧洲和中国四个国家（G4）为例，2013年至2015年，这几家央行总资产都以30%以上的增速扩张，总资产规模已超12万亿美元。

五、全球通胀依然低迷

由于英国退欧公投的影响，英镑在今年已经大幅下滑，货币贬值令英国的通胀预期大幅增加。9月英国的CPI同比上涨至1%，是2014年12月以来最高水平。美国的CPI也在稳定回升，9月的CPI同比上涨至1.5%，也是近两年来最高水平。通胀高企往往促使央行加息调控，这也是市场猜测央行会收紧货币政策的一个理由。

然而，美国和英国的CPI只是近期反弹明显，且绝对水平还低于2%的目标值。从日本和欧洲来看，它们还没有完全摆脱通缩的困扰，更别提通胀过高了。日欧是最早实施量化宽松的经济体，但它们的通胀水平迟迟没有起色，归根结底还是因为经济复苏缓慢。当然，这其实也是“推绳子”效应的体现，即货币收紧对于抑制通胀效果显著，但货币宽松对于推升通胀能力很弱。因此，至少目前，通货膨胀不会成为货币政策收紧的理由。

从目前全球主要央行的行动来看，货币宽松的大方向未变，但边际上有放缓势头。全球央行资产规模在量化宽松的推动下不断创下历史新高，欧洲央行和日本央行目前甚至面临着无债可买的局面，货币政策的边际放缓与此有关。若长期极度宽松的货币政策开始退出，无疑会对资本市场产生强烈冲击。2013 年的“削减恐慌”（Taper Tantrum）仍历历在目；今年国庆期间，对欧洲央行可能减少购债规模的担心，令欧股全线低开。二者都是市场恐慌的直接例证，也是央行依赖症的集中体现。

当前全球经济面临的问题是较低的增长和较高的风险并存。短期内，不管是出于劳伦斯-萨莫斯所言的有效投资需求不足，还是出于盖瑞-戈登所言的创新对经济增长的贡献相对减弱的原因，我们都看不到足以推动全球发展的新动力所在。相反，我们看到的更多的是民粹主义在世界范围内的再度发酵，以及贸易保护主义的沉渣泛起。今年以来，全球贸易增速首度低于全球经济增速，就发出了一个值得警醒的信号。当此时点，若现在流动性拐点坐实，则意味着全球经济大概率会更加恶化。

一言以蔽之，对于央行现在收紧流动性的观点，我们持非常谨慎的态度。不论是从美联储加息节奏的迟缓，以及日欧经济表现的低迷，还是从全球生产率增速下降导致长期均衡利率持续偏低，以及未来充满诸多风险和不确定性来看，货币政策正常化都是非常艰巨的任务，遑论过早过快正常化的风险。

杭州G20峰会后，央行们似乎有普遍偏鹰的倾向，但事实上今年以来央行们的风格并没有太大变化。一直走在宽松道路上的日欧央行，目前的货币政策框架有所调整，但也只是因为其面临着无债可买或金融机构利润压缩的困境，必须做出货币政策操作策略上的调整而已。货币宽松边际上的放缓只是为了解决“技术难题”，并非基调的转变，谈“流动性拐点”还为时尚早。

文章来源：财新网；原文链接：http://opinion.caixin.com/2016-11-01/101002544.html