国庆期间20多个城市出台了房地产限购限贷政策，尤其是政府明确点名的16个热点城市销售面积在全国的占比达到四分之一，销售金额和投资额占比都接近50%，这些城市的销售一旦大幅下滑，对经济带来的负面影响确实不能低估。

地产调控加重了市场对当前经济回升态势不可持续的担忧，明年经济重新下滑成为主流的看法，按照这样的逻辑，债券无疑是最受益的资产，股票相对中性，而今年表现最好的商品将结束反弹，再次回到熊市。

不过从节后各类资产的表现来看，尽管债券收益率一度回到年内低点附近，但资金面紧张制约了其进一步下行的空间，而风险资产却毫不逊色，股指回到区间震荡上沿，商品更出乎意料地出现了强劲的上涨。

为什么市场表现没有遵循常规的套路呢？笔者的看法是：经济向上的动力并不会因为地产的调控而迅速结束，明年上半年经济仍会表现出较强的韧性，债券的风险大于机会，商品的做空时机尚未到来，而股票或许是最受益的资产。

宽货币紧信用利多债券？

看多债券的逻辑在于居民信用扩张受到抑制，银行的配置压力会加剧债券供不应求的局面，“宽货币紧信用”的组合对应的都是债券的牛市。那么事实真的是如此吗？

回顾过去两轮地产调控：2009年10月房地产营业税免征优惠政策终止，2010年4月出台国10条，住宅单月销售面积同比增速从150%以上降至2012年年初接近-20%，期间10年期国开债收益率从3.7%附近最高升至4.8%，升幅达到100bp以上；2013年2月国五条标志着对房地产调控的再次收紧，住宅销售面积增速从2013年2月的接近80%降至2014年初的-10%，而10年期国开债收益率从4%附近快速上升至5.8%以上。事实上债券收益率和房地产销售增速不仅是反向关系，而且前者领先于后者，在地产下行周期中利率率先见底回升，而地产进入上行周期前利率也已经见顶回落。也就是说，不是地产的冷热决定了利率的走势，而是利率的升降决定了地产的周期，其背后仍是货币政策调整主导的结果。

10月底召开的中央政治局会议首次将“稳健的货币政策”与“抑制资产泡沫和防范经济金融风险”相联系，实际上确认了流动性拐点的到来。过去两轮地产调控都经历了由地方行政手段到货币政策整体收紧的过程，区别在于前一次央行通过加息、提高准备金率主动收紧，后一次央行被动不作为引发了钱荒，其结果都是回购利率中枢的不断抬高带动了债券收益率的持续上行。如2010年10月央行开始加息，7天回购利率从2009年底的1.5%附近上升至2011年中的6%附近，2013年5-6月钱荒发生后，回购利率的中枢也在2013年下半年从3%上移至5.3%。如果用M2增速代表货币，社融增速代表信用，那么两者的历史变动趋势几乎都是同向的，且M2增速领先于社融增速。要达到紧信用的目的，紧货币是前提。真正意义上的“宽货币紧信用”组合仅在2005年出现过，M2增速显著高于社融增速，当时的背景是人民币与美元脱钩后升值带来的外汇占款大幅流入，同时银行出于上市满足监管要求的考虑有很强的惜贷情绪。

央行不会释放明确的收紧信号，如上调公开市场逆回购各品种的招标利率，但可以通过增加拆出资金的期限来达到变相抬高回购利率中枢的目的。8、9月央行相继重启14天、28天逆回购，逆回购的加权期限已经从6月的7天上升至目前的13~14天；同样MLF从8月开始取消3个月品种，增加6个月和1年期的投放量，MLF的加权期限也从6月的193天上升至目前的257天。银行间市场9月以来重新回到一种久违的紧平衡状态，1天回购利率的中枢从7月初的2%回升至2.2-2.3%，7天回购利率也突破了前期2.4-2.7%的波动区间，最高时达到2.9%附近，但是债券市场显然对回购利率抬升的常态化心理准备不足。

如果把央行以各种方式（逆回购、MLF、SLO、国库现金）投放的资金利率按金额加权，可以看到尽管每一项的利率都没有上行，但由于长期限资金的占比上升，导致整体投放资金的加权期限从30天升至90天，加权利率已经从上半年的平均2.3%左右上升至目前的2.53%。由于央行是市场上最终的资金拆出方，这就决定了回购利率的中枢一定会逐步抬高，很难再回到2.5%以下。回购利率的抬升最终会导致债券收益率整体的上行，只是会存在一定的时滞，如2013年6月钱荒时长债收益率也基本没有上行，但下半年在市场意识到回购利率已难以回到钱荒前的水平时，长债出现了猛烈的下跌。

当然回购利率中枢的上移幅度是有限的，货币政策不会像过去两轮地产调控那样显著收紧，原因在于：第一，房地产市场的过热仍然集中在少数城市，如百城中房价创新高的城市目前仅为29个，而2010年和2013年调控时分别达到90个和50个左右；从房价中位数(较房价平均数能够更全面反映整体的价格变化)来看，目前尚未超过2014年的高点，同比几乎没有上涨，而2010年和2013年的同比高点均接近或超过10%。由于本轮各城市的房价表现差异巨大，因此调控依然是一城一策的行政手段为主，而作为总量政策的货币手段为辅。第二，房价的上涨对通胀的传导尚不显著，CPI中的租金价格涨幅取决于房价上涨城市的数量而非单个城市的涨幅，如果认为房价涨幅超过5%以上才会对租金价格产生影响，那么目前百城中只有37个城市涨幅超过5%，而2010年和2013年分别达到90个和50个以上，所以租金价格相对于前两轮房价上涨时的表现更加温和。

单纯的限购限贷政策如果没有利率上升的配合，那么只能起到抑制增量需求的作用，而无法挤出存量的供给，其调控效果会大打折扣。过去地产调控时一二三线城市的销售增速同步回落，是因为贷款利率和理财收益率出现了全面的上行，使得购房的融资成本和机会成本都大幅提高。当前流动性难以实质收紧，那么就会出现按下葫芦浮起瓢的情形，购房需求从热点城市向非热点城市转移。一种流行的看法认为没有人口的持续流入，宽裕的流动性也无法推动三四线城市的地产销售，但是即使在今年上半年一二线城市销售火爆的时候，三四线城市在全国的销售面积占比依然保持在60%左右，而且在绝对增速上已经超过了一线。随着城市间公共交通的逐步完善，许多临近一二线城市的三四线城市依赖其低房价的优势也会成为城镇化过程中产业和人口转移的受益者，华为从深圳迁至东莞就是一个典型的例子。而这些城市并不在限购限贷范围内，或者即使有执行力度也并不严格。今年3月一线城市首先开始执行限购限贷，在此之后二线城市的销售增速超过了一线，而随着二线城市加大调控力度，从国庆节后的高频数据来看，三线城市的销售增速已经开始超过一二线城市。虽然所有城市销售增速的变动方向都大体保持一致，但今年销售的主力从一线向二线再到三四线的轮动特征十分明显，未来三四线的降幅会相对缓慢，使得整体的销售增速不会迅速大幅下滑。也就是说，没有一个偏紧的货币环境，信用的收缩也不会一蹴而就。

房地产销售见顶=商品价格见顶？

尽管今年南华工业品指数已经上涨了40%，回到2014年3月的水平，但是主要的驱动力仍是供给而不是需求。比较各类商品的涨幅，供给收缩越厉害的品种涨幅越大，如原煤和焦炭今年前三季度的产量同比是减少的，涨幅在所有商品中是最大的；而铜材的产量增幅最大，价格与年初几乎持平。商品的需求确实有所改善，不过也主要受益于基建投资的拉动，而房地产回暖带来的正面影响其实十分有限。因为今年地产销售的大幅增长并没有传导至投资层面，商品房前三季度新开工和施工面积增速分别仅为6.8%和3.2%，尤其是施工增速与商品需求的相关性更高。

销售对投资的拉动不显著，主要体现在一线和三四线城市层面，而二线城市呈现供需两旺的格局，无论是销售和新开工都是所有城市中增速最快的。一线城市的问题在于政府主动收紧土地供给，三四线城市的问题在于库存压力仍较大，所以房企投资意愿较弱，尽管前三季度销售面积增速达到24%，但新开工面积增速相对于去年几乎没有增长，是所有城市中最低的。

投资与销售增速背离的时间越长，库存的去化程度就越充分，未来即使销售回落，对投资的负面影响也就越小，甚至会出现销售负增长但投资正增长的情形。比如2009年10月地产开始调控时，住宅库存仅够8-9个月就可以消化掉，2010年住宅销售增速从2009年的45%大幅下滑至8%，但是新开工增速却从2009年的10%大幅回升至39%，工业品价格在2010年继续上涨；而2013年2月地产调控的结果则完全不同，当时住宅库存还需要17个月的时间消化，高库存导致投资和销售几乎同步大幅下滑，2014年住宅销售增速从2013年的18%大跌至-9%，而新开工增速也由正转负，从2013年的12%下滑至-14%，工业品价格在2013-2014年持续下跌。

当前的库存究竟处于什么样的水平？市场上有不同的计算结果。施工面积高估了库存，因为房地产销售大多以预售为主，施工中相当一部分已经实现销售；待售面积低估了库存，它只计算了已经竣工但没有销售出去的现房，而没有包括新开工尚未销售的期房。合理的算法应该用(新开工面积-销售面积)的累计值，同时考虑到新开工转化为销售存在一定的损耗，往往用累计新开工面积*0.9-累计销售面积来计算潜在库存。

另一个关键的问题是需要区分住宅和非住宅。如果看商品房整体，每年的新开工面积都没有低于销售面积，即使近两年两者的差距显著缩小，用上述方法计算的潜在库存目前仍然接近40亿平米，处于历史最高水平附近。但如果仅看住宅，新开工面积从2013年的14.5亿平米逐步降至2015年的10.6亿平米，今年可能小幅反弹6%至11亿平米，但仍然是过去四年的第二低水平；而销售面积如果全年按20%增速去估计，则将达到13.4亿平米，创下历史新高。按照上述定义下的住宅库存面积目前仅为12.4亿平米，比2014年年中的最高点下降4.1亿平米，而2013年以来每年住宅销售面积平均在11.7亿平米，意味着当前库存仅需1年时间就能消化完。

68%的商品房库存都集中在非住宅，那么这是否意味着非住宅面临很大的去库存压力呢？从99年以来每年非住宅的新开工面积基本都相当于销售面积的3倍左右，即使是在过去两年去库存的背景下，新开工与销售的面积之比仍然保持在2.5倍以上，很难想象开发商可以长期非理性地过度投资非住宅。事实上非住宅主要包括厂房、仓库、饭店、宾馆、度假村、写字楼、办公楼等，这些建筑大多是持有型物业，在最终完工后不会进入销售环节，也就不会反映在销售面积上，所谓的库存并不代表这些物业没有使用。所以房地产的去库存主要指的是住宅的去库存，只有住宅的库存水平对于新开工的判断才有意义。

分城市类型看，一线城市的住宅库存已经降至2009年的低位，二线城市也降至2011年水平，只有三四线城市偏高，但目前也已经降至2012年下半年的水平。一二线城市未来应该进入补库存阶段，土地供给力度需要加大才能避免地产供需的进一步失衡，而三四线城市仍需要继续去库存，但对投资的拖累会逐步减弱。可以简单测算一下，即使明年销售大幅负增长，新开工正增长，也不会改变库存继续下滑的趋势。假设明年住宅销售面积比今年下降10%，而新开工小幅增长5%，那么到明年年末全国住宅库存将回落至11年末的水平。极端的看，如果销售面积下降20%，即回到2014年的水平(过去三年最低)，那么只要新开工增速不高于5.7%，那么库存仍会继续下降。

总体而言，今年商品的上涨是供给侧改革和积极的财政政策共同作用的结果，而不是货币政策宽松的溢出效应(相反对产能过剩行业信用的紧缩加剧了供给的收缩)，因此也就不必夸大流动性边际收紧对商品供需状况的影响。由于本轮地产库存的去化十分充分，即使对明年的销售预期趋于悲观，同时考虑到政府希望控制地价和房价，供地节奏在明年也有望加快，地产投资未必会很差，叠加PPP项目落地率的加快以及出口的改善，商品需求走平甚至可能是上升的，并将替代供给成为商品价格的主要驱动力。当然利润的改善也容易刺激产能过剩行业重新增加开工率，供给的扩张对价格的抑制存在一定的不确定性，商品的上涨不会再像今年这么流畅，双向波动、高位震荡的特征会更加频繁。

房地产与股票跷跷板还是共振器？

2012年以前，房地产销售增速和A股指数呈现高度的正相关性，每一轮地产繁荣必然伴随着A股的一轮牛市，如2006-2007年和2009年。两者的方向一致容易理解：第一，房地产销售的回升往往发生在利率大幅下行之后，而低利率环境同样有利于提升A股的估值水平；第二，地产本身就是经济增长的重要引擎，地产销售的火爆必然带动投资需求的上升和商品价格的上涨，而A股中的权重股仍以周期股为主，这些公司的盈利也处于上升周期中。

但是2012年之后，两者的相关性不仅明显减弱，而且跷跷板效应增强。2012-2013年地产销售上升时，A股处于震荡市；2014年地产销售由正转负，A股全面开启牛市行情；2015-2016年地产销售再次大幅回升，A股转入大跌和震荡交替进行的慢熊模式。如何理解两者关系的变化？笔者认为利率和汇率两大货币政策工具的相互牵制和冲突增大是导致房地产和股票此消彼长的根本原因。2012年之前，降低利率对汇率的影响不大，甚至因为其有利于提升实体的回报率，人民币反而进一步升值。但是随着中国经济产能过剩等结构性问题日益严重，从2013年开始持续下滑后，利率的降低更多体现的是企业盈利能力的下滑，这时低利率开始对汇率产生显著的贬值压力，表现为资本账户的持续流出。当然低利率依然可以提振房地产市场，但是汇率因素对股票风险偏好的影响不断增强，所以降低利率的同时人民币贬值压力增大，股票定价模型中的风险溢价反而是扩大的，导致低利率对股票估值的支撑作用越来越弱。

以2012年为例，央行降息降准首先刺激了房价的上涨，但当时人民币也出现过阶段性的贬值预期，外汇占款小幅净流出，A股持续阴跌，直到四季度利率回升后人民币贬值预期减弱，外汇占款由负转正，A股才摆脱低迷的格局，出现一轮猛烈的反弹。去年下半年股灾以来，汇率而非利率一直是影响股市风险偏好的首要因素，每一次人民币的大幅贬值都引发了A股的暴跌，近期虽然汇率波动对股票的负面冲击在减弱，但贬值带来的心中阴影依然难以消除，风险偏好的提升也十分缓慢和艰难。

人民币贬值带来的另一个后果就是外汇占款由正转负，使得货币的创造更依赖于信用的派生，这也就解释了为什么近年来股票总是在地产繁荣后进入调控阶段才开始上涨。过去人民币升值阶段，M2每年的增量中有40%来自于外汇占款的贡献，外部流动性的扩张可以同时推动股票和地产上涨；而目前外汇占款持续负增长，M2增长完全依靠信贷和债券投资来实现，而最主要的融资需求都来自于地产销售和投资，居民按揭贷款和房地产开发贷款对M2的贡献从12年的10%上升至目前的30%以上。也就是说，没有地产的繁荣，货币难以持续扩张。因此在这个过程中，首先受益于流动性改善的是地产本身，然后当地产开始调控后，投放出来的存量流动性会转向其它风险资产，股票会滞后受益。

有一种看法认为房地产消灭了居民的流动性，使得股市缺乏增量资金，存量博弈格局难以打破，但实际这一影响并没有市场想象的那么大。对于二手房交易而言，由于买方的按揭贷款量通常会大于卖方的还款额，居民整体的现金不是减少而是增加的。而一手房交易虽然流向了房地产开发商，但开发商仍然会把这些资金支付给其它产业链的供应商、中介以及地方政府，最终会有一部分回流至居民手中。而且股市的增量资金并不一定来自于居民，也可能是实业资金，2014年股市的上涨最初就是由实业资金发动的，居民往往是在市场形成赚钱效应后才开始跟随。从历史上来看，M1增速与股市的相关性强于M2，如1999年、2006年和2013年M1增速大幅上升而M2增速相对平稳阶段，股市都同步或滞后于M1增速出现了上涨。而M1反映的是企业资金而非居民资金，说明企业资金充裕时股市更容易上涨。

地产调控伴随而来的利率上行和经济下滑预期对股市肯定有短期的负面影响，但当下的经济环境与过去的差异在于：一是货币政策不会显著收紧，利率的升幅有限，而随着理财资产池中存量高利率债券的到期，银行理财产品的收益率仍将继续下降，这意味着股市的机会成本在继续降低而不是提高(2013年地产调控之所以没有马上推动资金进入股市，是因为理财收益率仍处于上行周期中，直到2014年开始下行后资金才加快入市)；二是利率的上行和房地产泡沫的抑制反而有助于减轻人民币贬值的预期(过去一年利率的下降和房价的飙升并没有减轻这一预期)，提升股票的风险偏好，如果能带动外汇占款由负转正将成为市场上涨的催化剂；三是基于前面对商品价格维持高位的判断，地产销售的下滑不会动摇上市公司盈利改善的基础，这一趋势有望延续至明年上半年。综合这些因素，中期来看股市有望成为资金的下一个风口，经过窄幅震荡后向上突破的可能性更大。

文章来源：财新网；原文链接：http://opinion.caixin.com/2016-10-31/101002287.html