5月9日，《人民日报》发表的“权威人士”文章对中国货币政策提出了几点尖锐的意见，提出“稳健的货币政策要真正稳健”，“不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长”，以及“高杠杆必然带来高风险”等等。该文引起市场纷纷猜测中国的货币政策是否要逆转。

从该文的背景看，2016年一季度社会融资规模创下6.65万亿元的历史新高，然后在4月份暴跌至7，510亿元。4月份的信贷数据是否是中国货币政策要开始收紧的信号？

中国的货币条件指数

摩根大通中国经济研究团队构造的中国货币条件指数（MCI）显示，中国的货币政策自2015年下半年以来一直维持在相对宽松的状态。此前，从2014年年中到2015年年中，货币政策持续趋紧，MCI也在2015年年中降至近十年来的最低水平。这背后对应的两个主要原因是信贷增速的放缓和人民币实际有效汇率两位数的升值。

三方面的因素导致了2015年下半年以来货币政策逐步转向宽松。首先，信贷增速止跌回升。虽然官方公布的社会融资规模（TSF）同比增速保持在12%-13%相对稳定的水平，但如果考虑到地方政府债务置换计划的技术性调整这一因素，实际TSF的增速从2015年年中的12%上升到最近的15%。

其次，人民币汇率政策自2015年8月以来进行了调整，从那之后人民币实际有效汇率贬值了3.2%，对之前升值进行了一定程度的回调。

第三，政策利率的连续下调和CPI通胀率温和使得实际贷款利率自2014年底以来逐步下降。

什么是“稳健”的货币政策？

我们认为中国的货币政策不会在2016年剩下的时间里转向紧缩。目前，MCI指数接近其历史平均水平，我们认为这一指数会保持相对稳定，或者略有上升。

要准确把握中国货币环境的变化，我们需要评估央行货币政策操作的两个方面：利率政策和数量型工具（或信贷政策）。中国人民银行传统上使用1年期存贷款基准利率作为其政策利率，但在取消利率管制之后，这一框架已经发生了变化。目前，中国人民银行使用的是一组利率工具，包括存贷款基准利率、再贷款利率、7天和隔夜回购利率以及新近实施的利率走廊框架中的SLF和MLF贷款利率。从未来趋势看，隔夜利率和7天回购利率会变得越来越重要。

我们之前预测2016年存贷款基准利率会下调25个基点，7天逆回购利率会调低50个基点。但从目前来看，降息的空间较为有限。在影响利率决策的诸多因素中，良性的通胀环境以及通过降息来减少企业利息支付负担可为进一步降息提供论据的支持。但是决策者们担心进一步降息对实体经济的效果可能非常有限，反而可能会再度加大资本外流和人民币贬值的压力。综合考量，我们维持1年期存贷款基准利率2016年还有一次（25个基点）降息的预测，但降息的可能性在有无之间，而且降息的时点由二季度推迟到四季度。此外，7天逆回购利率的全年调整幅度修正为全年下调0-25个基点。

在信贷政策方面，央行工具箱中的工具不少，包括公开市场操作、存款准备金率、以及各种定向流动性工具（SLF/ MLF/ PSL）。在这些措施中，市场分析人士认为存款准备金率的政策信号和效果最强（存准率每下调50个基点，将会向系统中注入约7，000亿人民币的流动性）。我们预测认为2016年还会有三次降准（每次50个基点）。然而，多种数量型工具并存使得这一判断变的复杂。

央行目前似乎更愿意依靠公开市场操作以及定向流动性工具进行流动性管理。与存准率相比，这些工具更加灵活，也更容易进行微调，释放的货币政策信号也比较弱，对人民币汇率不会产生大的影响。2016年以来，人行将公开市场操作的频率从每周两次改为每天一次。此外，人行各种定向流动性工具（SLF/ MLF/ PSL）的累计余额已经由2014年年底的1.03万亿元增加到2016年5月的3.14万亿元。因此，我们预测这些操作可以被用来替代存准率下调，这会影响对存准率下调次数的预测。尽管如此，我们认为更重要的指标不是存准率的下调次数，而是M2和TSF的增速，我们预计这两个指标都会与公布的全年13%的同比增长目标基本接近。

文章来源：财新网；本文链接：http://opinion.caixin.com/2016-06-23/100957675.html