民间投资的急剧下滑正在成为中国经济新的不稳定因素。今年1-5月，中国民间固定资产投资同比增速只有3.9%，比去年下降了约6个百分点，比2014年下降了14个百分点；与此同时，民间投资占社会投资比重同比下降了3.4个百分点，出现了十年来的首次下降。民间投资下滑对经济来说意味着什么？背后有什么样的原因？如何促进民间投资？这些都是当前宏观经济迫切需要厘清的问题。

民间投资下滑反映了有效投资需求不足

民间投资以获利为根本目的，只有当项目存在合理回报预期的时候，企业才会投资。因此，民间投资反映了市场的真实投资意愿，是经济的内生投资需求，这种有利润约束的投资需求往往是有效的投资需求。政府投资则不同，其受政策性因素驱动，对单个项目盈利考虑不多，在政绩考核指挥棒下，容易出现过度投资，形成过剩产能。比如一些高速公路、光伏产业等。这些投资，很大程度上是政绩驱动的，不是有效的投资。当然，并不是说所有的政府投资无效，也不是说所有的民间投资都是有效，但是总体上看，中国民间投资更能反映市场需求，要比政府投资有效得多。

有效投资对于经济的持续健康发展至关重要。物质资本是经济产出的重要投入要素，而物质资本的积累则是通过有效投资来完成的，无效投资形成的物质资本很难形成实际生产力。今年，民间投资增速向下突破社会固定资产投资增速是一个转折点，表明社会有效投资需求大大减弱。有效投资的放缓对长期经济增长来说是一个不利的信号，意味着经济潜在产出的下降，经济活动趋于收缩，经济下行的压力在未来一段时期内还将持续加大。

根本原因是制造业投资回报率下降

中国民间投资长期以来高度集中在制造业和房地产两个领域，其中制造业投资占到民间投资的一半左右，比重很大。从最新的数据看，制造业投资出现了显著的减速放慢，而房地产开发投资在今年则呈现出加快增长的态势。由此可见，民间投资下滑实际上反映的是对制造业投资意愿的大幅下降。其中的原因是多方面的，但是最根本的、最直接的原因是制造业投资回报率的下降，传统制造业的钱越来越难赚。一方面制造业的利润越来越薄。受到成本上升与国际市场竞争的双重挤压，中国制造业的利润率不断走低，去年，工业企业的利润率降至5%左右，是近年来的最低点。另一方面制造业回报率与其他行业回报率的“剪刀差”越来越大，比如能源、金融、交通等行业的利润率则一直处于高位。在这样的情况下，民间资本开始“逃离”制造业，在固定资产投资上出现了“惜投”，大量资本“脱实向虚”，转入了股市、楼市和期货市场等，追求更高的资本回报。

制造业投资回报率下降折射了中国经济中长期结构性变化趋势，比如人口老龄化、社会消费升级、全球经济再平衡等等，这些因素深刻地影响了制造业的成本与利润。可以预见，这些经济变化趋势还将继续强化，对制造业的影响还会进一步加深，制造业的投资回报率过低的局面一时还难以改变，民间投资面临的发展形势十分严峻。制造业投资回报率下降不是周期性的，而是长期性，宏观经济调控也只能是解决燃眉之急，要从根本上解决问题，必须推进结构性改革。

民间投资下滑并非源自政府投资挤出

与民间投资的急剧下滑形成了巨大的反差，1-5月，中国国有及国有控股固定资产投资增速为23.3%，比去年同期提高了近13个百点，出现了“一快一慢”的格局。那么，民间投资下降是否归结为国有投资挤出？

如果把考察的视距拉长，从数据上看并不支持这个观点。民间投资占社会投资比重2007年为52.5%，11年上升为60.3%，此后一直保持在60%以上，2008年至2011年这一时期是民间投资突飞猛进的时期，而恰恰也是中国空前的政策强刺激时期，国家出台了大规模的投资计划，非但没有挤压民间投资，反而是民间投资出现了更加迅猛的扩张势头，在总投资中的比重大幅提高，工业企业的利润率在这期间也保持了稳步上升。实际上，1-5月，国有固定资产投资增速上升很大程度上得益于基础设施建设，是宏观政策的作用，并不是挤出民间投资。

之所以没有出现教科书上常讲的“挤出效应”，笔者认为这与中国的经济体制有关。长期以来，中国民间投资和政府投资基本上是分割的：一方面，各自投资的主要领域不同，在电网电力、石油石化等战略性产业和汽车、钢铁等基础支柱性产业，政府投资处于绝对主导的地位，民营投资难以进入这些行业；另一方面，各自投融资都有一套相对独立的体系，由于政府投资有国家信用的隐形担保，银行在投放信贷的时候，对民间投资和政府投资也是区别对待的，两者的授信和融资成本是不同，一个明显的特征就是国有企业“不缺钱”与民营企业融资难并存，甚至部分国企成为资金“二道贩子”，在获得大量低成本资金后再通过委托贷款、信托等理财渠道，把资金转贷给民营企业。因此，政府投资与民间投资之间并不是一个相互竞争的关系，也就不存在谁挤出谁的问题了。

民间投资转向其他行业治标不治本

目前社会上对扩大民间投资的政策建议很多，主要的想法还是让民间投资转向其他行业，进入到原来只有公有经济才能经营的领域，民间资本进入到这些“暴利”行业后，的确是可以从中分得一杯羹，对扩大民间投资规模无疑是有着极大作用的。

但是又带来了一个新的问题，中国民间投资占到制造业的八成，民间投资的转移留下的空间如何弥补，谁来做制造业？在封闭经济条件下，这个问题市场可以自己解决，当民间投资撤出制造业后，工业产品的供给少了，产品价格自然就上去了，会吸引资本回流到制造业，可以进行“再工业化”。但是在开放经济条件下，情况就大不同了，生产是全球化的，消费也是全球化的，如果民间资本大规模退出制造业，那么空间将会被外资企业占领，重新恢复本国的制造业将会异常艰难。事实证明，没有制造业来支撑的经济体是非常脆弱的，这在上一轮全球经济危机中已经展示得淋漓尽致。对制造业来说，固定资产投资极其重要，增加产业资本存量是制造业转型升级的一个重要因素。让民间投资进入其他行业，制造业的资本逐步转移到其他行业，对民间资本的短期扩张有利，但会打断制造业的升级转型的连续进程，对实施“中国制造2025”是非常不利的，特别是在目前中国“世界工厂”的地位日益削弱的情况下，民间投资“放弃阵地”对于制造业的持续发展来说是毁灭性的。

以市场化的思维推进结构性改革

民间投资下滑是一个事关经济全局的问题，要激发民间投资，必须坚定地推行结构性改革。结构性改革必须坚持市场化的根本导向，目前，制造业生产的产品市场竞争非常激烈，价格已经基本市场化。但是制造业需要的能源、金融等各种生产要素的价格仍然未能真正实现市场化，这些行业仍然存在垄断，缺乏必要的竞争，这种“非对称”的市场化，导致了企业成本过高，下一阶段，建议着重推进生产要素的市场化改革，创造一个高效竞争的市场，而不是通过行政干预来认为压低生产要素价格，以价格补贴和控制的方式只能解一时之困，不能彻底解决根本。

结构性改革不应只限于供给侧，也要协同推进需求侧的结构性改革。目前，中国的富裕阶层对发达国家产品的需求很旺，购买日本的智能马桶盖的事件曾经炒得沸沸扬扬。但是应该看到，中国的低收入群体数量还不小，受收入的制约，对中国制造业产品的需求还没有得到真正释放。建议大力推进收入分配改革，切实提高社会低收入者的收入水平，把这部分需求释放出来，扩大市场需求，为制造业的提质升级提供空间和时间。

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