随着中央经济工作会议落下帷幕，尽管市场翘首以盼的2016年经济增速目标没有得到明确答案，但市场已经可以大致描绘出未来一年经济政策的轮廓。

与往年不同的是，中央经济工作会议的五项任务（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）更加强调风险管理基础上的均衡增长，从“三去一降一补”的表述中，我们也可以看出中国官方将容忍更低的增速来保证经济的协调发展。

尽管官方不愿明确承认，但中国经济在过去十年的发展呈现典型的“房地产依赖症”，要解决这一症结，降低房地产库存将是未来数年的重点工作。中央经济工作会议称：“中国将鼓励房地产开发商降低房价以去库存，撤销过时的限制性措施。”有心的人可以发现，本届政府在任期的前几年，采取了对房地产市场和房地产政策“冷处理”的态度，但这样的态度在随后转变为“有限度支持”，但“去库存”提法在某种程度上意味着官方更多地看到了房地产市场对经济的下行风险，而非对经济发展和结构转型的支撑作用。随后的中央城镇工作会议上，对城市功能和可持续发展的强调，也预示着中国政府将通过加速建设城镇化的方式来增加对三四线城市的住房需求，以期能够在两到三年的时间内化解房地产市场库存积压对整个经济造成的拖累。

按照IMF的估计，中国如果能够将房地产投资增速压低在负数水平，同时房地产销售面积大约保持在两位数，那么中国整体的房地产未售库存规模将在2015年见顶，大约在2017-2018年左右回归到正常水平。

需要注意的是，中国的房地产投资名义增速已经接近零增长。从宏观角度来看，中国大约35%的房地产投资集中在30个左右的一二线城市。由于这些城市的房价出现上扬，未来的房地产投资也会相对增速较快，而在库存问题较为严重的三四线城市，房地产投资则可能出现两位数的负增长。另一方面，在一二线城市，地价已经成为了房地产投资的主要组成部分，这意味着即使房地产名义投资增速在这些城市仍然保持低速的增长，但对于钢铁、水泥等建筑原料的需求其实并不会出现增长——因为新增投资中的绝大多数都将成为土地购置费用，最终成为地方政府的财政收入。

在房地产行业去库存的大背景下，传统制造业面临在未来数年仍将面临相当的转型压力。在本次中央经济工作会议前后，中国官方也数次提及了“清理僵尸企业”的说法，这也表明中国政府准备开始清理一些长期依靠银行贷款存活但不创造任何利润的企业。从近期中国官方对于钢铁等行业减产的态度来看，“去产能”已经被提上议事日程。这也是本次中央经济工作会议强调的“供给侧结构性改革”的一个着力点：即通过改变供给的结构来推进经济的转型和发展，而并非像以往一样一味支持所有的企业。在这一思路下，产能过剩行业将进一步面临“去杠杆”。不幸的是，与传统制造业捆绑在一起的商业银行系统，也将不可避免地面临坏账上升、盈利下滑和资本充足率吃紧的问题。对于这些传统的巨无霸来说，未来数年仍将面临转型之痛。

中国的“去产能”、“去库存”和“去杠杆”将不可避免地带来经济增速的下滑。与此同时，金融体系风险也将在转型过程中不断累积，但与以往不同的是，中国开始面临由于人民币贬值压力上升带来的资本流出的风险，这增加了中国官方面临问题的棘手程度，但从另外一个角度来看，面临内外压力，中国官方也会因此而加快对整体经济的改革力度，以期快速降低整体风险。

从政策选择来看，中国放松财政赤字的规模将是大势所趋，中央经济工作会议称：“实行减税政策，阶段性提高财政赤字率，在适当增加必要的财政支出和政府投资的同时，主要用于弥补降税带来的财政减收，保障政府应该承担的支出责任。”从目前的官方表态来看，2016年的财政赤字率很可能接近甚至超过GDP的3%，远高于2015年2.1%的预算水平。与此相印证，未来两年的地方债券发行将超过10万亿元，2016年的国债发行规模可能接近2万亿元，比2015年的发行规模高出30%。

配合积极的财政政策，同时出于降低企业负担的目的，中国的货币政策也会保持整体的宽松。这将导致人民币面临进一步贬值的压力。但人民币出现一定幅度的贬值似乎已经为中国官方所接受，这与此前有明显不同。过度干预外汇市场的代价之大也迫使中国必须做出更加实际的选择：在过去的一年中，中国的外汇储备消耗了大约5000亿美元，其中的大多数都被用在维护市场稳定上，而按照目前每个月市场净购汇500亿美元的规模，中国希冀维护稳定汇率的难度可想而知。从这个角度上来看，最大的可能是中国央行将动用外汇储备来实现“有管理”的货币贬值，而非坚守汇率稳定。由于资本呈现外流，中国也需要通过降低存款准备金率来保持流动性宽松。在汇率问题上，中央经济工作会议几乎不着笔墨，仅提及“完善汇率形成机制”。

总体来看，在稳增长、促改革以及防风险的总体经济政策轮廓下，中国将在未来数年面临痛苦但必要的转型。需要指出的是，美国在金融危机后花费了大约60个月左右的时间才实现了就业市场的复苏，而本月的加息则是美国十年来的第一次加息。这样的历程也预示着，中国经济的转型之路仍将漫长而颠簸。

文章来源：FT中文网；本文的网址：http://www.ftchinese.com/story/001065638