中国经济备受关注，货币政策是否进一步宽松也充满争议，近期中国信贷资产质押再贷款新增试点也引发诸多关注。中国信贷环境究竟如何，根据世界银行的数据统计，截至2014年12月，中国的M2/GDP比率已达193%，远高于绝大多数发达经济体，即便是QE之后的美国，该比率也仅仅维持在低于90%的水平。因此，从总量上来说，中国的流动性环境应该是非常宽松的。在中国经济步入下行周期以来，央行频频出手，采用公开市场操作与存准率调整等多种手段继续释放流动性，希望通过宽松的货币政策刺激实体经济来实现全年GDP增速“保七”的目标。然而，市场的普遍反应是宽松程度还不够，呼吁更多的流动性释放。这很让人困惑不解，为什么注入了那么多的“水”，实体经济还是这么“渴”？

其实换个角度去理解这个问题就比较简单了。M2/GDP比率就是货币流动速率的倒数，货币供应量过高实际上也意味着当前的货币流动速率过低。因此，流动性不足的问题，本质上就是钱转不起来，沉淀下去的钱太多了！

我们从世界银行WDI数据库提取出一个涵盖129个国家在1977-2007年期间的跨国面板数据样本，通过回归分析我们发现M2/GDP比率与相对收入水平、政府规模、贸易规模、汇率自由浮动程度等变量高度相关，并且上述变量对发达国家的M2/GDP比率的解释能力明显强于对发展中国家。值得注意的是，在控制一系列变量的前提下，中国对应的固定效应依然高达60个百分点，这说明中国193%的M2/GDP比率中有60个百分点不能被当前理论所解释，也意味着中国的流动性比一般国家的平均需求高50%左右。我们基于中国省级面板数据所做的实证研究进一步证明：中国过高的广义货币供给很大程度上可以归因于国有部门与私有部门之间的信贷资源错配问题。

信贷资源错配是当前中国经济所面临的严峻问题之一，究其根源，在于我们老生常谈的“预算软约束”现象：地方政府出于保障就业、稳定经济等政策目标为国有企业借贷提供隐性担保，使得国有企业能够以更低的资金成本获得更大规模的外部融资，对信贷市场的利率变动与产品市场的需求变动变得不敏感，产生了对融资规模的“依赖性”和对资本结构与生产结构调整的“惰性”，更危险的是，催生出一大批“僵尸企业”。根据中国人民银行的测算，截至2013年，中国非金融企业部门的杠杆率（企业总负债占GDP的比例）高达110%，这一数值远高于同期的德国（49%）、美国（72%）和日本（99%）。非金融企业部门杠杆率“遥遥领先”于欧美发达国家的背后隐藏着国内信贷市场严重扭曲这一不争的事实：私有企业为了融资挤破脑袋，国有企业予取予求高枕无忧，其中的“僵尸企业”虽然无法通过生产运营创造利润来按时还本付息，但关而不清、倒而不破，只愿当信贷系统的“吸血鬼”。此外，由于缺乏足够的市场竞争压力与创新动力，低效率的“僵尸企业”无法很好地匹配市场需求，生产产品难以被实体经济所“充分消化”，造成产能过剩现象。因此，预算软约束对资本市场与产品市场均会造成严重的损害，降低信贷资源使用效率，阻碍产业结构转型与升级，是市场化改革的核心阻力。

举个形象的例子来解释我国当前经济环境下M2/GDP比率畸高的原因。如果把我国当前的资本市场比喻成一个泳池，那么广义货币（或称之为“流动性”）就是其中的水，国有大中型企业好比是深水区，私有中小型企业好比是浅水区，为了保证“泳池”的正常营运能力，货币当局需要向“泳池”注入足量的水。不难发现，往往深水区贮存了更多的水，但浅水区更有效率地服务了大量顾客，导致水在两个区域之间不均衡配置的根本原因藏在水下——预算软约束使得“池底”倾斜，更多的信贷资源流向了国有企业，而私有企业通常会受到严格的信贷约束。当信贷资源因配置渠道扭曲而无法流入高效率的企业时，为了实现既定的增长目标，货币当局不得不增加货币供应，M2/GDP比率也随之攀升。

显然，由于信贷资源错配，流动性已经难以持续有效地拉动经济增长了。如何治好信贷资源错配这个伴随中国经济发展几十年的“顽疾”？我们认为最重要的是解决预算软约束问题。不过这需要顶层设计与通盘思考，我们需要国企改革，切断地方政府与国企过分紧密的政治关联；我们还需要改变对地方官员的考核方式，弱化甚至放弃“GDP”这个指挥棒，这样各级地方官员才有动力去破产重组“僵尸企业”，通过“创造性破坏”来促进资源优化配置与经济增长。

最后，我们认为货币当局应当重新考量M2增速这一货币政策指标。中国当前M2与实体经济脱钩现象已经很严重了，具体表现为M2增速与GDP增速、CPI增速之间的关联性大幅降低。因此，在短期，政府不应过分依赖M2增速这个中介指标来调控宏观经济；但是长远来看，我们可以乐观一点，相信通过一系列的改革措施，预算软约束问题可以得到缓解甚至修正，从而使实体经济跳出信贷资源错配这个“恶性循环陷阱”，之前“沉淀”于低效率部门的钱也将会通过新一轮的优化配置重新流转起来，从而更有效率地推动经济增长。

施康为香港中文大学经济系副教授，中国经济研究中心副主任；潘士远为浙江大学经济学副院长、教授，徐隽翊为香港科技大学经济系副教授，王立升为香港中文大学在读博士生。

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