作者简介：邓海清，复旦大学金融学博士,现为中信证券固定收益研究主管、首席分析师。
2015年7月15日，6月及二季度经济数据公布，各项经济数据基本均超市场预期。我们在一季度开始提出一季度是经济的底部，二季度经济难以再恶化，此次公布的数据恰印证了我们的判断。在这篇报告中，我们想要探讨如下的问题：一、二季度的经济数据是否可信？其背后是否隐含了大量的水分？二、二季度企稳后，经济是否能在三季度向好？三、货币政策走向如何？
通过分析，我们认为：第一、经济在2季度拐点已然出现，3季度后经济向好趋势可持续；第二、货币政策拐点出现，在经济向好、财政宽松力度增加的背景下，货币宽松力度将下降；第三、市场出现拐点，从大涨大跌的激情亢奋时代走向反思和重建时代。三大拐点水落石出，债市进入鸡肋时代。具体分析如下：
1、经济数据综述：
2015年2季度，GDP同比增长7%，与一季度持平。其中，第一产业同比增长3.5%、第二产业同比增长6.1%，第三产业同比增长8.4%。第二产业的二季度表现继续弱于一季度，但二季度从3月份触底反弹的趋势非常明显。工业增加值6月从5月的6.1%反弹到6.8%，增幅高达0.7%。在工业增加值中，制造业增速大幅反弹1%至7.7%。其中，通用和专用设备制造业回暖明显，各自上行1.3%和1.8%分别指4%和4.9%，汽车制造业增速也从4.4%上行到7.9%，铁路、船舶等的制造业在基数变大的情况下增速从5.1%上升到8%。6月发电量同比增速从0%上升到0.5%，其中水电的占比从17%大幅升值22%。
与此同时，社会各项其他指标均见显著回升迹象，社会消费品零售总额从10.1%的增速反弹至10.6%，当月基础设施建设增速从上月的15%上升至20.6%，房地产投资增速从2.5%上升到3.4%。房地产开发资金来源增速从1.7%上升到6.5%，其中国内贷款增速为9.23%，自筹资金（主要是非标）的增速从4.1%下行到-2.4%。
2、经济数据的点评——2季度确认拐点已现
（1）与一季度我们的判断基本吻合：
在此需要阐明一个问题，债券市场中，投资者更加关注的是经济数据的环比变化，即环比是否出现企稳回升，下行的拐点在哪里最为重要。从工业增加值看，其增速的拐点出现在4月。工业增加值从3月以5.6%触底后，5月上行至6.1%，6月上行至6.8%。在一季度，我们同样提出，在GDP结构中，由于农业在二季度总维持季节性上行，会导致GDP抬高0.2%，而金融业增速由于二季度的股市成交量依然高涨，将维持较高增速推高GDP。从目前公布的数据看，第三产业和第一产业的增速较高，确是支撑GDP的重要因素。
（2）如何解释发电耗煤量与工业增加值之间的矛盾？
6月份以来，我们跟踪的发电耗煤量下滑幅度大约在10%左右，这与5月几乎持平的发电耗煤量相比显著下降。那么，这个数据能否就佐证工业增加值中暗含水分呢？我们认为不能。6月，发电量同比增长0.5%，高于5月的同比零增长，其中火电增速为-2.82%，水电发电则大幅增长17.5%，这使得水力发电的占比从17%上升到22%，而去年同期其占比为19%。6月的大幅降水使得水力发电提早进入旺季，这是高频数据发电耗煤量与工业增加值之间出现些许背离的重要原因。
（3）是否与其他微观数据相互印证？
从工业增加值上看，经济持续企稳回升。与此同时，其他微观高频数据也有改善。首先，中采PMI从3月以来都维持在荣枯线上方。汇丰PMI在4月触底，终值为48.9，然后持续修复至49.4；其次、航运指数持续大幅回升，BDI和CDI的6月的环比增速分别为35.8%和15.5%，显示内外需或都在改善。从微观数据上看也可以验证当前的经济回升。
（4）大宗商品为何跌跌不休？
下游需求回暖从历史上看均对应着工业品价格的企稳回升，但此次并未出现这一迹象，大宗商品价格在6月仍然跌跌不休，南华工业品价格指数6月下跌6.2%。在南华工业品中，下跌幅度最大的是天胶和螺纹钢，环比跌幅分别为14.7%和近10%、铜和锌的跌幅在5%左右。从大宗商品的价格走势判断，似乎经济并未企稳回升。
但大宗商品价格与工业增加值相比的领先性不强。以2008年为例，2008年南华工业品触底回升的时间是2008年12月9日，而工业增加值见底是2008年11月，12月即已经回升，明显是落后于宏观经济见底。6月大宗商品市场还伴随希腊退欧风险、中国股市大跌等多重因素，大宗商品价格很难作为领先指标考察经济情况。
3、未来经济走向如何？——3季度经济持续向好
进入到7月以来，高频数据上并未有向下滑落迹象。7月发电耗煤量的下滑幅度比6月缩窄、房地产成交量依然维持较高增速、截止7月14日BDI和CDFI分别再上行14.4%和6.4%。根据6月的进出口情况判断，走高的BDI和CDFI或印证进出口和内外需的持续改善。对于下半年来说，最为重要的槛就是7月，因为去年7月工业增加值增速为9%，但8月后平均水平就下跌到了7.5%，基数的下降将有助于工业增加值的持续反弹。
从另外一方面，6月对城投债的限制放开后，宽松的财政政策明显更加有力。而根据我们在昨日的报告中所说的，多项支持财政宽松的政策仍箭在弦上，宽财政的力度将有望明显加大，支撑经济增长。从6月数据去看，表内信贷对房地产行业的支撑力度明显加大，许多房地产行业企业的新开工或在7月后有所加快，这将或有利于经济持续恢复。
4、货币政策拐点——货币宽松力度或减小
在经济数据发布后，股票和债券均现下跌，投资者对于降准降息的预期落空或是重要的原因。从昨日公布的金融数据来看，上半年的降准降息下银行信贷增速较快，而经济也已现回升迹象，再度降准降息对于实体经济的必要性不强。我们认为，随着基本面拐点明确化以及宽财政的力度切实加大，货币宽松的力度将降低。
5、市场拐点：股市进入反思和重建阶段，债市进入鸡肋时代
综合以上叙述，下半年的经济向好的趋势将或持续、财政宽松或持续加码、货币宽松的力度将或降低。伴随经济走强和通胀率的抬高，债市收益率的底部或面临抬升，债市将进入鸡肋时代。我们维持前期的“护城河”策略不变，认为下半年10年期的波动区间在3.35-3.8%之间。大类资产配置上，由于美国经济反复，美联储在9月加息可能性很小，这使得年内大宗商品有一波反弹的可能性增大。对于股市，我们认为，股市走出暴涨暴跌的一个轮回后进入反思和重建阶段。这一阶段股市面临信心重建以及制度重建，交易结构、交易规则等迎来变动的重要契机。
文章来源：财经网
详见：http://economy.caijing.com.cn/20150716/3927350.shtml
