（作者系中央财经大学金融学院副院长、教授）

　　作为供给侧结构性改革的重要组成部分和主要抓手，去杠杆无疑成为新一年年经济工作的重中之重。在当前经济增速相对放缓的情况下，任重道远。但是在债转股重启之际，去杠杆将面临重要机遇。

　　近年来，我国企业杠杆率水平持续走高。在当前经济增速相对放缓的情况下，企业去杠杆任重道远，特别是实现绝对意义上的去杠杆仍存在较大难度。

　　在稳增长压力下，去杠杆或将面临一定难度，但是如果无法抓住有利机遇，杠杆率高企或将成为我国经济转型过程中的桎梏。作为供给侧结构性改革的重要组成部分和主要抓手，去杠杆无疑成为新一年年经济工作的重中之重。特别是在债转股重启之际，去杠杆将面临重要机遇。

　　高杠杆由来

　　企业杠杆率，是指企业的负债和资产的比率。负债包含了银行贷款、企业债券、信托融资和委托贷款。从BIS的数据可以看到，截至2016年上半年，中国包括家庭、企业和政府在内的整体杠杆率已经达到254.9%，发达经济体更高一些为281.4%，新兴市场经济体只有188.1%。聚焦于中国非金融企业部门，杠杆率达到167.6%，这在大部分的国家当中都是比较高的。

　　根据上市公司数据分析，中国非金融企业债务的结构分布具有以下几个特点：从行业分布来看，债务比重上升的领域主要是房地产和建筑部门，其次是采矿和公用事业部门，而医药、生物、消费、科技、互联网等行业，杠杆率则基本上持平；从企业分布来看，债务主要集中于大型企业，说明企业债务增加主要是由高杠杆率的大型企业造成的；从所有权分布来看，私营企业一直处于稳定的去杠杆过程，国有企业的债务占总量的80%，但国有企业多集中于产能过剩、重资产和高杠杆行业，三者间又存在千丝万缕的联系，给杠杆去化造成困难，甚至是在加杠杆。

　　杠杆是怎么加起来的？中国非金融企业主要经过两波加杠杆。第一波发生在2003~2007年，主要是由于企业的净资产收益率（ROE）上升很快。可以观察钢铁行业和铝业，大量的并购都发生在2005~2008年。钢铁企业的ROE情况在2003~2008年都很高，基本上是25%，宝钢达到了35%。这意味着投入一块钱大约三年可以把资金收回，所以当时的宝钢就像一台印钞机，赢利能力极强。所以在ROE居高的情况下，企业会进行大量的投资并购。铝业的情况也与钢铁业类似。这时整个工业行业的利润率都在上升，推动了企业扩张。

　　第二波加杠杆发生在2008年全球金融危机爆发之后，实体经济的需求下行，政府为了刺激经济主动加杠杆，国有企业在其中充当了非常重要的角色，整个企业部门的债务比率快速上升。中国的投资严重依赖贷款，所以资金会大量流入重资产行业（因为有抵押）、国企、地方政府和地方融资平台（因为隐含国家信用）以及中西部行业（因为有贷款优惠）。这几个行业和地区的交集成了杠杆的重灾区。2008~2016年，企业部门的债务占GDP上升很快，导致了这几年中国总体杠杆比率平均上升速度达到14%，这是金融危机以前英美加杠杆的速度是2倍。

　　两难间的选择

　　高杠杆会带来什么样的后果？答案是一系列的：增加还本付息压力，带来偿付风险；抑制私人部门投资和消费；违约风险上升，金融危机爆发概率与传染性增加；滋生道德风险，也就是所谓的“破罐子破摔”。概括起来说，企业债务高会对经济增长和金融稳定带来风险，企业去杠杆进程则会抑制经济增长。

　　衡量企业是否具有偿还债务的能力，主要看利息备付率，即判断企业的现金流是否足以覆盖利息。如果不能，企业就会出问题。经济增速下降时，产品销售会受影响，会恶化企业现金流，导致资金周转问题，之后企业因为不想倒闭，很可能继续借债，最后就是现金流的问题转化为资产负债表的问题。

　　比较一下美国和中国的上市公司ROE情况可知，前者ROE大概在15%左右，中国已经低于这个水平。不管是证监会的数据，还是Wind资讯系统的数据，都反映出中国的整体资本回报率优势在下降。与此同时，企业成本在上升，于是很多企业开始考虑去杠杆。

　　然而，如果说2008年以来中国GDP增长是加杠杆的结果，那么去杠杆很可能让GDP 的增长持续低于潜在增长率。反过来，经济增速下行又会进一步推升杠杆。所以，应该避免去杠杆和经济增速下滑的恶性循环。

　　综合来看，继续加杠杆不再可行，去杠杆又不能过于盲目、剧烈。所以我们要以渐进缓慢的方式去杠杆，以避免金融危机。未来一段时间中国去杠杆的方式和选择很重要。过去两年已经在缓慢去杠杆，特别是2016年，基建和地产火爆，在房地产和基建对需求提振作用加强的情况下，实体经济的表现也随之发生改变，这在一定程度上改善了工业企业利润，为非国有企业去库存和去杠杆创造条件。但是总体来说效果不是很明显。

　　去化方案

　　市场化、法制化的债转股或许是去杠杆的重要利器。正如前面所述，国企是去杠杆的主要对象，而要啃下国企这块“硬骨头”，债转股是值得考虑的重要选项。

　　作为一项综合性举措，债转股能够实现以时间换空间，从而达到“渐进缓慢去杠杆”的目的。一方面，对于银行而言，债转股开拓了资产腾挪空间，同时也为银行提供了参与“投贷联动”的机会。另一方面，上一轮债转股为此次重启积累了重要经验。但同时也应看到，尽管上一轮债转股实现了国企脱困的目标，但同时其对企业长期盈利能力的提升仍存在不当之处。因此，此轮债转股能否真正切实改善企业治理，提高企业盈利水平将成为决定其成功与否的重要因素。

　　目前债转股的顶层设计逐渐完善，四大行的资管公司全部成立，交叉实施债转股。与此同时，12 月19日，国家发展改革委正式印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，要求发挥企业债券在债转股中的积极作用，稳妥降低企业杠杆率。由此来看，债转股或将加速落地，如若运用得当，不失为健全企业发展机制、优化经济结构的重要手段。

　　2016年12月份举行的中央经济工作会议强调“稳中求进”，而去杠杆必然伴随经济阵痛，当这种阵痛最小化或许是去杠杆的有利时机。在去杠杆的过程中，一方面，总体宏观经济应平稳发展，人民币汇率处于可控范围内；另一方面，去杠杆的配套措施和顶层设计逐渐完善，时机逐渐成熟。

　　若要实现稳增长和去杠杆的平衡，我们认为可行的方式或许是在企业去杠杆的同时，居民和政府加杠杆，即“杠杆转移”。其中，在居民加杠杆方面，购房是其主要渠道。伴随房地产调控趋严，居民加杠杆的步伐或将放缓。因此，如何实现政府稳妥加杠杆就成为平衡稳增长和去杠杆的重要环节。一方面，政府的抗风险能力相对较强；另一方面，BIS最新数据显示，截至2016年上半年，政府部门杠杆率为45.6%，加杠杆空间尚存。正如财政部指出，“政府可以阶段性加杠杆”，“适度加大国债和地方政府债券发行规模”。

　　日本在90年代经济泡沫破裂后，通过依靠政府大幅增加国债发行规模，增加财政支出和投资力度，来维持经济增长。以此来看，加大政府投资和财政支出规模或许能够相对减缓供给侧改革带来的阵痛。中央经济工作会议指出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，其中财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革的需求，给予了政府作为的空间，从而实现政府和居民适度加杠杆，为企业去杠杆创造条件。

文章来源：和讯网

详见：http://opinion.hexun.com/2017-01-19/187797641.html