（作者单位：国家行政学院）

　　互联网企业在资本市场上的活动日益频繁，因此对互联网企业进行准确估值的重要性愈发凸显。由于互联网企业存在诸如未来收益难以合理预测、潜在价值难以被正确评估以及难以找到合适的可比案例等估值难点和特点，导致传统估值方法对互联网企业存在适用性缺陷，同时相关制度和监管安排对互联网企业估值的包容性不足。

——前言

　　在“互联网＋”的战略布局下，充分发挥互联网在生产要素配置中的优化和集成作用，将互联网的创新成果深度融合于经济社会各领域之中，不仅有助于提升实体经济的创新力和生产力，增强新的经济发展动力，而且能够促进国民经济提质增效升级。投融资活动是制约互联网企业发展的关键因素，而其核心在估值。合理的估值方法能准确衡量互联网企业价值，通过合理定价和促进市场交易的方式服务于互联网企业的发展。但现有以收益法为主的传统评估方法，存在诸如主观判断较多、趋势预测与实际背离等一系列问题。

　　互联网企业估值的特点和难点

　　首先，互联网企业的未来收益难以合理预测，根据我国企业价值评估准则和相关规范的要求，对企业未来收益进行预测是基于企业历史经营数据，也就是根据历史来预测未来发展趋势，这种估值方法要求企业未来的经营发展不能发生 “突变”。这个假设对传统企业成立，但对于高科技和创新型企业则基本不成立。与传统行业企业不同，新产品的巨大成功主要源于商业模式创新。大量高科技和互联网公司经营不确定性很大，在真正盈利之前都会经历一个“发现利润区”的痛苦和“烧钱”和“试错”的过程，以便某类业务占据大部分市场份额，但如果当时并未形成既定的市场竞争格局，也难以合理预测未来收益。互联网行业经营的复杂性、不确定性和突变性特征，导致互联网企业产生的现金流的数量和持续的时间都很难预测。其次，互联网企业的潜在价值难以被正确评估。对于互联网企业来说，基于盈利模式新增长点的潜在价值在目前的财务报表上并不存在，企业的经营模式可能在当前看来并无很大的市场和利润，而却会在未来满足甚至引导消费，为企业带来爆发性的利润增长。再次，互联网企业难以找到合适的可比案例。互联网行业发展周期短、企业更迭快、创新商业模式频出，能够长期存活在市场上的互联网企业并不多，其中进入资本市场的上市公司更是各种互联网商业模式的翘楚，基本上做到了“独一无二”。

　　我国资本市场对互联网企业估值主要存在的问题和不足

　　对于技术更新日新月异、发展机会稍纵即逝的互联网企业而言，筹集资金发展壮大十分重要，虽然我国资本市场对支持互联网企业的发展发挥了积极作用，但与国际成熟资本市场的做法相比，我国资本市场现行关于估值的制度安排对互联网企业的包容性不足，主要表现为以下几个方面。

　　（一）估值方法对互联网企业存在适用性缺陷

　　互联网行业在现代经济生活中起着越来越重要的作用，互联网企业具有不同于传统行业的经营模式、群体特征以及运作方式，目前对互联网企业估值的方法虽然很多，但尚未形成统一的估值方法。我国资本市场主要的估值机构对互联网企业估值使用的还是传统估值方法。目前国内对互联网企业估值基本上采用的是收益法和市场法，而两者中尤其以收益法的使用较为普遍。采取收益法估值的适用条件是，资产现状全部为收益性资产，且资产与经营收益之间存在稳定的比例关系，未来收益可以正确预测等。而互联网企业存在未来收益难以合理预测、潜在价值难以被正确评估、难以找到合适的可比案例等特点，导致收益法在对其估值时存在适应性缺陷。

　　（二）现行制度倾向于对企业进行“业绩定价”

　　根据 《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（以下简称《办法》）第十一条的规定 “发行人申请首次公开发行股票应符合最近两年连续盈利，最近两年净利润累积不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元”，要求在境内申报IPO，除需满足最低盈利要求和规模要求外，还需有完善的公司治理结构，这些规定让很多互联网企业望而却步。对于部分规模型的互联网企业，其在产生规模效益到达盈亏点前一般都是亏损的。但现行制度安排下国内资本市场只能基于历史业绩对企业进行 “业绩定价”，即沿用收益法的估值体系，无法采用基于用户资源价值等估值办法对互联网企业进行“风险定价”，导致部分互联网企业无法上市融资和进行规模扩张，由此形成融资与盈利之间无法调和的矛盾。因此，虽然国内资本市场也支持部分成熟互联网企业的发展，但是大部分尚处于发展期的未盈利互联网企业从一开始就被排除在国内资本市场的发行定价体系之外。

　　（三）上市公司行业分类指引对互联网企业的包容不足

　　现行上市公司行业分类指引在确定上市公司行业归属时，给出了明确的比例线，即首先按照营业收入占比在50％及以上的业务归类；如果没有一类业务的收入占比超过50％，则按照收入和利润占比均最高且均在30％以上的业务分类。在公司经营模式较为固定的情况下，这种严格按照比例线确定行业归属的方法简单易行，能够较为客观地反映某一行业在公司所有经营领域中所处的地位。但对于互联网企业这样的高科技行业，历史业绩可能为负且未来收益的不确定性较大，以公司营业收入这一单一指标划分行业归属可能导致部分互联网公司行业分类结果与实际生产经营活动不符，尤其是IPO或并购重组时难以选取准确的行业估值参照体系，从而影响资本市场的定价合理性以及资源配置效率。

　　相关政策建议

　　当前我国互联网行业正迎来全新发展阶段，与传统行业的融合、渗透开始加速，对金融、媒体、教育等传统行业产生了颠覆性影响，不断涌现出新模式、新业态、新增长点。探索建立科学合理的互联网估值体系，支持互联网公司国内上市，具有推动经济结构调整、维护国家信息安全的双重战略意义。对此，本文提出如下政策建议。

　　（一）在传统企业的估值方法基础上引入基于用户资源的互联网企业估值方法

　　在实际操作中，可借助多种计算方法对互联网企业进行估值，然后彼此验证。如财务指标的估值模型与非财务指标的分析相结合更能全面地揭示企业的行业发展潜力与企业的目前状况；传统企业估值方法与基于用户资源的估值模型相结合，能全面反映企业的基本素质和弹性价值。建议初创期的互联网企业采用改进的DEVA模型或梅特卡夫模型进行估值，当企业尚未产生现金流时，以用户作为估值基础；对取得一定销售收入但净现金流不一定为正的企业，可将研究开发费用资本化，采用净利润评估；净现金流为正、较为成熟的互联网企业，收益法仍可适用，但由于互联网企业的庞大用户资源和网络占有相当价值，仅采用收益法可能会低估企业的价值，可采用改进的DEVA模型或梅特卡夫模型进行估值，然后与收益法计算的价值相加。

　　（二）引导市场建立适合互联网企业发展的估值方法体系

　　市场对互联网企业估值方法的使用带有一定的从众性。应有监管部门牵头引导市场建立适合互联网企业发展的估值方法体系。一是建议监管部门更加重视互联网企业估值方法的适用性和合理性，重点关注对影响互联网企业估值的用户数量、单位用户收入等关键指标披露情况。引导国内估值机构特别是具有证券资质的评估机构加强对互联网企业估值方法的时间和研究，自下而上地建立起既能够与国际资本市场接轨，又符合国内资本市场特点的互联网企业估值方法体系。二是建议监管部门与评估行业协会合作，充分发挥业内专家库的作用，组织业内专家力量对互联网企业估值方法的实践经验和研究成果进行分析、总结和归纳，自上而下地提高市场机构对互联网企业的定价能力。

　　（三）引入用户资源价值，细化互联网行业的二级分类

　　建议适当修改和细化上市公司行业分类指引，推出符合市场预期的投资导向的行业分类标准，补充、完善现有行业分类体系。首先，可以将互联网行业分类由现有的二级指标体系，细化至三级或者四级，如在一级行业分类“信息传输、软件和信息技术服务业”下的二级行业分类“互联网和相关服务”中，增设“移动互联网服务”等三级行业分类。其次，在现有以营业收入作为行业分类的基础指标上，叠加企业的用户资源价值，建立科学合理的估值参照体系。

　　（四）探讨建立互联网企业发行审核的“风险定价”标准

　　坚持发行价格机制的市场化改革，提高市场对互联网企业的包容度，允许有实力或发展潜力的互联网企业上市融资。一是逐步放开对发行价格等事项的行政管控和窗口指导，充分发挥市场机构和投资者在各类经济行为中的估值主体作用，建立健全灵活的市场化发行价格机制和环境。二是推动相关法律法规条文的修改。近期看，可进一步降低互联网企业上市的财务指标要求。中长期来看，应按照股票发行注册制改革的要求，取消现行《证券法》关于持续盈利能力的发行条件，完善多元化、多指标、市场化的上市、退市标准。

文章来源：和讯网

详见：http://opinion.hexun.com/2016-12-09/187273338.html