作者系中国社会科学院经济学教授、博导 天风证券首席经济学家

　　偏弱宏观+改善微观

　　如果中国沿着正确轨道推进，整个30-40年的拐点最近一两年不能明确形成，也就是说中国还有调整缓冲期，那我们将看到一个什么样的情况？

　　我个人认为将看到一个偏弱的宏观和改善的微观的组合，从投资交易角度而言需要关注行政去产能对商品价格、企业利润周期、商业金融系统性风险的影响，但目前市场对此有两个方面预估不足：

　　第一个是对企业利润周期演进过于乐观。我个人认为明年对周期股抱很大期望，是认为企业利润周期今年出现的变化会向纵深挺进，我们通过一个行政控制产量、配额制、计划经济的模式，压产能、产量导致价格上升、利润恢复，让上游和某些中游的行业（钢铁）扭亏为盈，一个新的利润周期似乎开启。很多人开始憧憬，利润周期会向纵深演进，资本的动物精神会出来，从而导致库存周期（企业主动补库存）-产量周期（产能利用率提升-边际成本下降）-产能周期（企业扩产能-长期可变成本下降）一步步演进，从今年看到的价升量不增的过程逐步进入价量齐升的过程，这是大家看好的逻辑。但是我个人认为这样的演进大概率不会发生，我知道决策者从心底从来没有想让整个传统周期性行业焕发第二春，重新开启一个景气上升周期，在经济中所占份额再走出一个上升通道。上游中游会相当长一段时间受到配额制调控、环评等隐性成本的影响，中下游要靠市场出清和创新完成行业集中度的重构。路还很长。核心是需求不稳，中国传统周期这一块的需求简单对应的就是房子。

　　我们计划供给，调控价格，让整个行业的财务状况回到正常之上，我们不是为去产能而去产能，最终目的还是商业金融系统的那些潜在违约的债务，资产负债表的调整。我们是要处理存量包袱。

　　总理2014年就提出要盘活存量。但是，仍需要更加努力。进展不够的原因是什么？因为这些存量对应的行业、企业长期在水面之下运行，一年亏好几千亿，这样的资产在金融中是没有价格，怎么盘也盘不活，就是僵尸资产。现在通过这种特殊体制下的特殊方式治理，当这些行业回到正常财务状况之上，有现金流后这些僵尸资产开始苏醒，开始有价格了，这个行业的资源要素暂时就可以维持了，包括几十万潜在失业工人，劳动力转移不出去的，关键是金融资产又重新开始有价格了，你可以想像用一些金融手段、财务手段做一些系统性风险疏解，比方说债转股、产业基金等等，这就是我们讲的第二个低估，市场可能对于整个商业金融系统内生的系统性风险的消解的过程估计不足。

　　大家为什么不买银行股？是银行股有坏账，所以你PB跌到0.7、0.8的时候都不买，说它的坏账会把净资产消耗掉，但是如果商业金融系统性风险舒缓出现了正向变化以后（其实从信用增量上看，银行信用早就在从过剩产能的行业退出，一些民企也在退出，主要集中在地方政府平台和居民信贷，体制下这个不太可能让它出问题，坏账压力主要在存量，现在这个开始在想办法），再加上政策上的“橄榄枝”提振一下风险偏好，回头来看你可能发现这个银行股可能并不贵，还很便宜，金融市场的预期就是这样，它是非线性释放的，到某一个时点可能非常多人在同一个时点看到同一个问题，就会形成交易的方向。简单讲，如果你要配置中国的传统经济的话，2017年买银行比买周期要合算。

　　经济转型这块，相关决策看得很明白，政府只需要做好两件事情，其他都交给市场解决，一是政治上能给民营资本定心丸，最近做得很好，一些信号让市场感觉都很好。二是和稳定汇率的逻辑一样，调节金融资本和产业资产的尖锐冲突，“抑金融交易资本，扬产业资本”，减少金融地产资本豪强对产业的挤出，让产业资本休养生息，重新恢复资产回报率的过程。

　　中国经过二十多年改革开放，模仿和学习过程，民营资本完成了资本和技术的积累，已经变得很厉害，如果政府能做好这两件事情，中国经济转型的潜力和空间都非常大，这是整个资本市场繁荣的一个最重要的基础。所以在这个基础上，我们依然对中国资本市场历史机会的时间窗口开启抱有坚定的信心。

　　资本市场的历史机会之窗

　　为什么说资本市场历史机会之窗已经开启？我认为这些因素长期存在，没有任何变化。

　　第一是宏观偏弱、微观改善的格局，可能6%的速度比7%舒服得多，关键在于微观结构的改善。

　　第二是权益机会成本下降趋势，负债驱动资产的繁荣的模式也受到越来越多的抑制，产品端收益率会加快下行，与资产端收益率的倒悬裂口开始收敛。刚性兑付资产的黄金窗口正在关闭，资本市场的机会成本也将开启趋势性下降。相关决策当下最应该吸取教训的是：如何不让“机会之窗”异化成金融资本在交易环节堆积资产创造的“短期狂欢”。

　　第三是金融资本与产业资本“势位转化”的前夜。在过去，资产端收益率是靠内部金融交易来制造，即所谓金融的“自娱自乐”，但现在显然是无能为力了，金融进入了一个屌丝时代，金融不得不向产业低下高贵的头颅。这回想进资本市场找资产的人，找的不是交易价差，找的是产业资本的ROE（净资产收益率）。谋求将产业资本的ROE转化成为金融交易结构资产端的收益率。这可能是一个新的世界观形成的前夜。这是一个返璞归真的选择。

　　第四是传统负债性机构面临巨大的财务困境，今年金融投资市场最重大的变化就是，传统负债型的机构是不得不向固定收益以外的金融资产发动攻击。简单来讲，我们权益市场未来可能面临的是一个投资者结构的变化，玩的人不一样。说不定我们经历了这么一个低利率的长时间之后，回头再看中国的股票市场，散户化的结构可能消失了，变成一个机构化的市场，这个转变就是在这样的通道中完成的，我认为这一点可能是正在进行时。

　　在今天的中国金融市场中，有确定性的资产，但是远远不能提供足额的收益率去抵消掉（cover）交易结构的成本。我们也可以找到高收益的资产，但又没有直观的确定性，对于传统金融机构（负债型机构）来讲够不着。第二，资产和负债的久期失配的状态（利差损），特别在保险业非常严重，其实在银行资管领域，大家也面临这个头痛的问题。大家做的资产池子压箱底的那些存货随着到期越来越少，资产的久期远远短于负债的久期。保险来讲，2016年到2018年上半年有4万亿的协议存款。要回来，这是一个巨大的压力。钱回来以后发现没有资产怎么办，11年做的5.5%的协议存款，现在回来，3%以上的资产都是很难找到，怎么办，到哪里去找资产，负债还在5%以上。保险业协会有一个研究，目前寿险行业15年以上的资产负债缺口超过5.4万亿，这是最大的缺口。 今年保险业最头痛的，远远不是那些靠万能险弯道超车的“妖精”，最头痛的是利差损。这个问题很难解决。

　　找不到资产？怎么办？所以我们有一句话如果你不能改变世界的话，那就让世界改变你的内心。

　　最后一个是政策“橄榄枝”，对于中国金融市场来讲这是大家最感兴趣的东西，因为它直接关联着中国的市场交易风险偏好的变化。

　　滞胀的忧虑

　　明年隐约最大的不安还是来自于外部：外生通胀。中国内部的通胀因素好解决，看中国的通胀，2010年后中国的潜在增长进入下行趋势后，中国的通胀基本都是地产型通胀，上涨的房地产挤出了企业的ROE，CPI-PPI裂口显现发散状态，供给侧（潜在增长率）下沉，向下撕裂出一个与总需求的裂口：正产出缺口，这就是通胀。所以你把地产“冷却”，我们其实不用太担忧通胀的趋势（从内部来看）。

　　但是外生通胀难以控制，比如“黑色星期一”，其实大家心里都明白，这种股债汇三杀，只有一个逻辑预期在形成，不愿说出口而已。外生通胀正在往里面传输，成为我们最大的威胁，高油价某种程度讲是和特朗普未来全球战略有很强的暗合性，可能是挑战中国全球战略的一张牌。唯一的制约来自美国经济对70美元以上的油价的承受能力。如果过剩的金融资本再冲击一下的话，我们将非常被动，今天中国的能源和农产品全球市场依赖程度非常高，而中国的经济动能依然需要提高，资产泡沫调整的缓冲期比较逼仄，如果外生通胀因素挤压进来的话，两个叠加一起，货币到底是松还是紧，怎么做？一旦滞胀预期成型，对于所有交易者来说只能“关灯吃面”。

　　2017年到底是复苏还是滞胀，“青青萍草”之中是藏着风险还是机会，可能等到年底去揭晓谁的逻辑正确。

文章来源：和讯网

详见：http://opinion.hexun.com/2016-12-16/187365111.html