发起于2015年初的中国楼市小周期在农历猴年春节后继续上涨。截至6月末，中国全国商品房销售面积同比增长27.9%，已连续12个月正增长。有“二线四小龙”之称的南京、合肥、苏州、厦门接力一线城市并领涨全国。电建地产系、信达系、闽系，甚至保守地产系，如龙湖、万科等，携金融资本，绞杀土地市场，热点城市地王频出，土地溢价率200%以上成为常态。我们的草根调研显示，市场的快速变化已超出了开发商、金融机构和投资者的预期。

“凡是合乎理性的东西都是现实的，凡是现实的东西都是合乎理性的”。经过超过15年的市场培育和需求释放，中国楼市的绝对体量和相对价格已在高位，且本轮楼市上升周期是中共十八大后首次。“再创新高”的核心逻辑需要被发掘。

需求侧

去年以来包括开发商、证券分析师、媒体等的主流观点是改善型需求支撑了本轮楼市回升。问题是核心城市改善型需求是持续存在的。以北京为例，住宅套总价已调升至500-1000万元区间甚至更高，购房者对价格极其敏感。笔者认为支撑需求释放的核心因素是看涨预期，并形成于对核心城市楼市的“国家牛市预期”。

“国家牛市”概念曾在本轮股灾中广受诟病。越来越多的投资者开始认同核心城市楼市是只涨不跌的，原因是保增长必须保房地产、核心城市楼市是M2快速增长下唯一的避险资产、核心城市资源和人口净流入。这种预期在经济下行中得到进一步强化。预期的形成作用到需求和价格，并以改善性需求名义集中释放。

供给侧

作为资金提供方的金融机构被动加杠杆，作为开发者的地产商被动补库存，双管齐下加剧土地市场的一致预期和持续上涨。房地产行业因其政策调控的不确定性，被传统金融机构认定为高风险行业，而信托和资管机构在2014年行业调整期也收紧了投放。

形势比人强。“资产荒”和传统行业信用风险集中暴露，迫使金融机构重回地产行业，尤其是饱受制造业、批发零售等行业不良暴露的国有商业银行，表现为资金全面进入土地购买、开发和证券化领域。而核心城市土地市场的高价拼抢还与开发商的预期逆转和补库存密切相关。经验指标显示，地产新开工滞后销售3-6个月，而本轮周期中新开工迟迟未回升，主要是2015年中开发商普遍看淡后市，执行“现金为王”策略，致使快速去化后库存普遍不足。补库存压力集中在一、二线城市释放，加剧了土地市场的激烈竞争，使得溢价率持续高位。

被低估的购房能力和被高估的有效供应

“房价收入比”常作为评价购房能力的重要指标，国际上通常认为3-6年为合理区间。笔者测算，按照更有代表性的二手房成交均价，北京市2013-2015年房价收入比分别为 13.75、13.70和13.67，已远超合理范围，难以解释楼市“再创新高”。实际上核心城市住房的有限供给和无限需求的矛盾，使得住房只可能满足中高收入人群需求，而这部分人占比不高，但总量依然客观。例如：以金融行业平均收入（双职工家庭）测算的北京市2015年房价收入比仅为6.21，仍处在合理范围。需要说明的是，北京市金融行业从业人员总数达到43.16万人。一线城市的产业升级迭代出大量高收入人群，集中在金融、地产、互联网、高科技、教育等行业，并支撑了房价的高位上涨。而有效供应似乎也被普遍高估。核心城市逐渐以二手房作为成交主体，从数据看，二手房的挂牌出售量巨大。

而实际上，在价格上涨期间，有效出售意愿的房源非常有限，进而有效供应总量大幅缩小，促进价格进一步上涨。再者，由于二手房普遍房龄较长，使得优质房源数量较为有限。以北京为例，6月末在链家网站挂牌出让的二手房源达到6.8万套，而房龄10年以内的占比仅为38.23%，临近地铁房屋占比进而61.76%，住宅土地供应近年来实际在下降，北京市2008年至今，供应土地中住宅用地建筑面积占比仅为33.87%，2015年供应住宅用地规划建筑面积736.28万平方米，较2009年下降26.8%。

对于下一步楼市走向，笔者判断本轮小周期已接近尾声，并会以相对缓慢的方式开启调整。小周期顶部的判断更多基于经验。2011年以来小周期顶部的特征普遍是地王频出、上涨扩散至三四线以及政策面的警示。但本轮顶部调整将是缓慢的。

从政策面看，短期内楼市调控政策“隐而难发”。仅有上海、深圳、苏州等地对限购、土地拍卖等进行微调，被媒体反复报道的合肥市也并未如期恢复限购政策，一方面，宏观经济维持高增长对地产的依赖超过从前，严厉的调控将打击投资复苏，尤其是2季度经济数据公布后，GDP(6.7%)、固定资产投资（9%）、工业增加值（6.2%）等指标依然偏弱，而地产新开工同比已连续5个月在10%以上，对经济的支撑作用增强；另一方面，作为2016年中央经济工作会议明确的五大任务之一，去库存将成为全年经济工作的重中之重。

年初以来，万得统计的13个三线城市商品房销售量同比增长29.67%，环比增长2.7%，但整体库存依然偏大，部分城市去化周期依然在30个月以上，因此以更加精准去库存为目标的调控政策主基调将维持友好，国家发改委在7月14日的主题新闻发布会上也再次强调当前房地产市场调控的主基调仍然是去库存。从市场面看，核心城市短周期指标依然强势。部分城市住宅库存规模处于五年来低位。其中：6月末，苏州、南京可售住宅套数分别仅为2.62万套和2.41万套，分别较2015年中下降2.61万套和2.82万套，短期库存去化周期下降为3个月左右。潜在供应也严重不足，2016年以来成交的住宅用地难以短期形成供应缓解市场压力。

短期乐观掩盖不了楼市的中期隐忧

房地产行业一直被视为经济的支柱产业。笔者测算，1999年至今住宅销售超过107亿平方米，期间城镇人口增长3.34亿人，不考虑存量改善因素，新增人口人均住房面积已超过32平方米。在当前背景下，房地产是否仍是国民经济支柱产业定位需要进一步商榷，而中国经济新的支柱产业形成，以及中国经济政策真正从重量到重质的转变，将带来国家房地产行业管理思维的重塑，中国经济和经济政策的“去地产化”将真正实现。

此外，居民资产配置“去地产化”压力也长期存在。根据西南财经大学的研究，2015年房产占家庭资产比例达到69.2%，是美国的两倍以上，且住房资产的家庭分布极不平均。其中：富人家庭资产配置“去地产化”潜力巨大。这在2014-2015年资本市场牛市期间已有显现。未来：居民理财渠道和品种丰富，资本市场功能和价值的发现，将形成对中国居民家庭资产配置“去地产化”带来现实动力。

对于开发商和金融机构而言，房地产行业的中长期趋势是无法判断的，并已超出了商业分析的范畴，需要做的是把握好小周期。执行“快进快出”的经营思路，做到精准发力和精准刹车，在小周期博弈中实现业务高质量发展。

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