这是希望之春，这是失望之冬；人们正在直登天堂，人们正在直下地狱。狄更斯在《双城记》中的这句名言，用以形容当下中国民营企业的处境，应当是贴切的。

2009-2016年的这一阶段，中国民企驶进了规模极速扩张的希望之春，但是成也规模、败也规模，任何一个过程都自带病毒，都需要一个自我解毒的疗程，一些民企将深陷规模魔咒的失望之冬。

以下，我们试着通过剖析新近发生的时代裹夹下既典型又鲜活的个案，探究和识辨微观问题企业的病理、病灶，挖掘宏观上产能过剩、投资边际收益率增速下降，以及金融市场不断涌现的钱荒、资产荒和负债荒等现象的深层逻辑，希望能展示国内企业、国内经济驶入自我解毒过程中的风险点阵图。

最近数个月来，港股做空机构将部分中国民企拉入了血雨腥风的战局中，辽宁辉山乳业、山东魏桥创业集团旗下的中国宏桥（全球最大原铝制造商）等相继遭遇做空。辉山乳业于3月24日创下港股有史以来的第一跌，半个小时内跌幅超过90%；同样在3月间，遭遇沽空后的中国宏桥股价一度呈断崖式下跌，截至3月22日停牌前，一个月内股价下跌多达15%。

更令人担忧的是，最近山东企业暴露出的联保链风险，如山东天信集团、齐星集团、长兴集团等出现的连环互保融资债务锁链风险，反映出国内企业的债务问题具有一定程度的普遍性。尤其是，素有世界棉王、世界铝王之称的山东魏桥创业集团，在给中国有色金属工业协会的一份《关于防范和应对以美国为首的西方国家围堵中国铝产业有关建议的函》中指出，山东滨州市纺织、铝业两大产业集群直接涉及2000多亿元的国内银行贷款和30万人的直接就业。尽管坊间对魏桥创业的这份函褒贬不一，但问题的严峻性和复杂性不容低估。

可以预计，随着决策层在宏观层面深化“三去一降一补”改革，及美联储持续加息将进一步间接变相抬高国内金融市场利率，更多潜行在水下的企业风险正在逐渐浮上水面，一场痛苦的自我解毒过程在所难免。

这是中国经济社会从多雷区驶向安全区不得不应对的挑战。当务之急是认清风险属性、理顺风险点阵图，对症下药，找准危机处理的发力点，随时做好拆雷的积极准备。

规模经济，成败萧何

规模经济一直是中国企业在成长过程中的烦恼。就国企而言，尽管它们可借助其垄断地位在规模上占据优势，但大而不强一直是其隐性之痛，尤其是随着技术变革的广泛影响，许多巨型但却身处传统行业的国企的大而不强问题尤为突出。如曾经的巨无霸“中国移动”，如今面临着痛苦的转型，盈利能力不及从前。

民企方面，自改革开放以来至2010年，中国的民企一直面临难以做大、更难做强的尴尬境界。最典型的是，2010年美国《财富》杂志评选的世界500强企业中，中国内地上榜企业44家，除华为和沙钢两家民企外，其余全为国企。不过，从2011年开始，中国民企进入该榜单数量急增，2016年的世界500强中，内地民企数量达到12家，占110家上榜中资企业的10%以上，这得益于2011年以来规模以上民企资产负债规模的快速增长。

图1. 2009年以来A股上市民企资产负债情况

从近年来民营企业投资的增长情况看，2011至2015年间，国内规模以上民营企业的投资出现了明显扩张态势，大约从2016年后民营部门投资出现了盘整态势。根据民营企业投资走势图看，2011年以来国内民企确实走过一轮资产负债规模膨胀期。

这一阶段A股上市的民营企业资产负债结构也佐证了这个判断。如从2011年开始，A股民企的资产负债出现了一轮见底反弹的快速发展态势，尤其是2011年、2012年和2013年，A股民企的资产负债表几近直线扩张。但随着企业资产负债率整体走高，自2014年开始扩张增速有所下降。（图1）

图2. 2009年以来A股上市民企资产收益率情况

图3. 2009年所有A股上市公司净利润增长情况

从利润和收益率等情况看，A股上市公司的投资边际收益率持续下降，净利润增速也呈显著下降态势，这反映新增资产的质量不高，企业经营活动产生的现金流将越来越难以应对日益扩张的负债本息支付需求，一些企业容易出现借新还旧甚至资产负债表衰退的风险，从而引发企业层面资产价格大幅下跌的“明斯基时刻”。（图2、图3）

以山东魏桥创业集团为例。根据公开资料，2010年该集团实现销售收入1150亿元，2011年这一规模达到1600亿元，2012年为1800亿元，成功跨入《财富》杂志世界500强之列，位居第440位。紧接着2013年销售收入达到2417亿元，在《财富》世界500强中跃升至第388位。到2014年，销售收入2819亿元，在《财富》世界500强中上升至第279位。2015年销售收入达3385亿元，位居《财富》世界500强第234位。到去年销售收入达3759亿元，位居《财富》世界500强的第163位，且其2017年的目标是销售收入达4500亿元。

魏桥创业集团董事长张士平家族的财富也由2013年的300亿元上升到2016年的610亿元。

图4.中国宏桥负债情况（2007-2015）

表1.中国宏桥资产扩张情况（2009-2015）

魏桥创业集团旗下的港股上市公司中国宏桥2010年以来的扩张状况表现得相对典型。该公司总资产从2009年的113.87亿元，径直扩张到2015年的1064.38亿元，扩张速度从2010年开始呈加速态势；负债也从2009年的82.40亿元，扩张到2015年的702.01亿元，同时从2011年开始，出现负债井喷发展的态势。（如图4、表1所示）

图5.中国宏桥资本开支及经营活动现金流情况（2007-2015）

图6.中国宏桥营业收入及增长率情况（2007-2015）

图7.中国宏桥净资产收益率和资产收益率情况（2008-2015）

这一阶段，中国宏桥的资本开支与经营活动现金流情况（图5）反映出，其资本支出一直处于带病扩张状态。同时，尽管其营业收入总量在增加，但其营业收入增长率呈下降态势（图6），净资产收益率（ROE)和资产收益率(ROA）则呈快速下降状态（图7），凸显出其通过负债扩大资产规模后所面临的规模魔咒问题。

图8.辉山乳业总资产扩张情况（2011-2016）

辉山乳业也存在着这种典型性问题。其总资产由2011年的55.07亿元扩张至2016年3月底的295.22亿元。数据显示，辉山乳业这一阶段的资产规模扩张同样主要来自负债的增加。（图8） 

图9.辉山乳业经营活动现金流和资本开支情况（2011-2016）

图10.辉山乳业营业收入增长和投资回报情况（2011-2016）

图11.辉山乳业净资产收益率和资产收益率情况（2011-2016）

辉山乳业的经营活动现金流与资本支出呈现出巨大的敞口风险（图9）。其营业收入增长率和投资回报率呈现出快速下降的态势（图10）。数据显示，辉山乳业在2011至2016年间，同样依靠负债增长，呈带病扩张状态，其深陷债务危机和规模魔咒自然也将不可避免（图11）。

综合来看，当前出问题的民企实际也是2010年以来扩张速度最快的民企，曾经一度得不到正规金融系统有效支持、尚处于营养不良状态的许多民企，如今则呈现典型的营养过剩。极速扩张的资产负债表与日趋走低的投资边际收益率，经营活动现金流的不足甚至持续为负，使流动性风险随时可能扑面而来，许多民企因过度扩张而在经营上陷入走钢丝的险境。

规模：企业的生存法则与命数

规模魔咒是民企乃至所有国内企业甩不掉的梦魇。当前部分民企之所以不惜代价、想方设法扩大资产负债表，根源在于规模意味着巨大的经济社会资源调动和支配能力，左右着企业的生存命数。2011年以来，规模扩张成为国内企业最为显眼的生存法则与命数。

第一，规模意味着大而不倒。伴随2004年以来金融机构股改上市，金融机构市场化程度极大提高，其原本过度注重企业身份的业务模式发生转变，企业的规模成为其能否获得金融机构融资支持的一个关键指标。这倒逼企业想方设法做大规模，争取正规金融机构的融资支持。而企业一旦资产规模做到足够大，就容易绑定正规金融机构，加上影响当地就业和社会稳定等，最终形成“大而不倒”的效应。

大而不倒现象的出现，大致分为两个阶段：

第一阶段为2008年之前，政府处置问题企业比较决绝，没有在市场形成大而不倒的显著预期。

如2004年的德隆事件。作为当时最大的民营企业、股市第一强庄，德隆集团旗下拥有177家子孙公司和19家金融机构，截至2003年底，其年销售收入超过400亿元，拥有员工5.7万余人，为社会提供27万个就业岗位，间接影响到包括新疆农牧民在内的100多万人的生计，而且当时德隆系旗下的三家上市公司（新疆屯河、湘火炬和沈阳合金）等的市值超过了沪深股市总市值的1%。即便如此，管理层依旧对德隆系动用外科手术，其灵魂人物唐万新被捕判刑，德隆系灰飞烟灭。而且除德隆系外，在市场上一度风生水起、风光无二的鸿仪系、朝华系和涌金系相继步入末路。这无形中为企业运营者套上了紧箍咒，很多企业在规模扩张上多少有点投鼠忌器。

第二阶段为2008年之后，在全球经济危机笼罩下，保增长几乎成为一切经济工作的重心，不论是国企还是已具规模的民企，都借助这轮财金扩张的秩序迅速做大自身规模。

这一阶段，一方面，有关部门出于刺激投资、拉动经济的考量，放松了企业资产负债率的上限要求，为一些资产负债率过高的企业扩充了负债空间。另一方面，2012年以来，一些地方政府对当地知名民企父爱般的救助，虽扑灭了局部地域性金融风险的火苗，但也因对那些明星企业的过分礼遇，而刺激其他企业不惜一切代价做大规模，从而引发了较为明显的道德风险。如2012年，背负174亿元负债的无锡尚德，及肩负超过150亿元负债的江西新余赛维LDK相继发生巨亏，并陷入债务危机。由于这两家光伏企业都是当地政府的纳税大户，也是就业大户，当地政府倾向于对其进行救助与隐性担保，让大而不倒的道德风险登堂入室。

图12.2010年以来A股上市公司现金流量图

第二，企业运营者出现由经营实业向经营资产（负债）转变的激励扭曲。2009年以来，在居民消费支出增速持续下行、企业盈利下降、实体经济投资边际收益率持续下降的背景下，持续的财金刺激与有效生息资产新增空间的不足，使整体经济金融环境出现了一大变化，就是做大负债变成了一个暴利的商业活动，几乎所有企业的资产负债表都在扩张。但这一时期资产扩张是带有病毒的，属于带病扩张。（图12）

通常而言，在经济增速持续回落、投资边际收益率节节下行的背景下，企业很少会采取扩大资本支出的反周期策略，而多会采取压缩产能和产量的瘦身计划。为何包括民企在内的国内企业反其道而行？

首先，企业存在好死不如赖活的心理。与宏观经济调控通过反周期策略以时间换空间，以及房产商通过提高房价来去库存的手段类似，营业收入增长率和投资边际收益率走弱，企业经营活动现金流存在缺口等，意味着企业面临着生死存亡的压力，只有活下来才有机会看到日出。

决定企业活下来的不是资产负债表和损益表，而是现金流量表，没有现金流量支持，企业就会瞬间休克致死。这就是为何曾经的光伏巨无霸无锡尚德和新余赛维LDK出现债务危机、德隆系等坍塌的直接原因，同时也是长期处于亏损状态的京东能茁壮成长的主因之一。

在企业经营活动现金流存在缺口，投资边际收益率持续下降，甚至出现亏损的状态下，企业要存活下来大致有两种方式：一种是通过关联交易和上下游间的串谋方式虚增营业收入；一种是通过负债扩张资产规模，来增加融资活动现金流。如同在宏观上进行扩大总需求的投资可维持经济活动稳定、避免经济崩溃一样，负债投资增加的难以生息的资产，可以增加企业的现金流，使企业活下来。

当然，这两种方式不是割裂的，很多时候企业是混合使用。要有效管控虚增营业收入等的风险，重要的是通过纵向多元化扩张，让上下游交易活动在同一控制人下的企业间进行，因此这一阶段企业集团化甚至集群化成为一种时髦，上市公司与非上市关联公司通过各种关联交易，次第扩大各自的资产负债规模。这从辉山乳业、魏桥集团、齐星集团等的数据上都可以得到不同程度的佐证。

其次，在政策层面鼓励信用扩张的情况下，经营资产或负债，要比经营实体更有利可图，甚至一本万利。发掘经营资产或负债模式，也是企业运营者捕捉市场稀缺性、发挥企业家精神的过程和能力的体现。现代信用体系下，企业的负债实际是企业调动和使用经济社会资源的一种能力，负债也是金融体系信用扩张的一个过程。

表面上看，在投资边际收益率递减、产能过剩的背景下，增加难以生息的资产是一种经营上的冒险，但经营负债的背后实际是变相经营货币，做的是变相钱生钱的业务。

当然，这种经营负债的模式在传统银行表内的信贷模式下是很难持续的，但在银行理财、信托计划、基金、资管计划等影子银行遍地开花的时代，却可以如鱼得水。因为这些另类金融服务结构，可以将企业的负债与所有者权益进行转换，推动负债-资产规模的滚动发展。

显然，企业通过负债扩张资产，再通过会计处理等方式用资产撬动更多的负债，实际上使经营资产和负债的企业成为金融系统进行信用创造的一个通道，而大量企业由经营实业转向经营负债和资产，成为货币脱实入虚活动中的一环。从信用空转中维系生存甚至获得收益，无疑是一种潜伏巨大风险隐患的扭曲激励。

第三，传统掮客和搭便车式经营理念的惯性问题。长期以来，国内企业一直未能有效克服的一大病灶是内生增长动力不足。这一方面是因为在现代经济体系中，国内的知识厚度不够，另一方面是国内知识产权保护不足，影响了创新研发投资的预期收益。

这种境况下，国内企业倾向于在成熟行业通过规模效应参与市场竞争。且国内要素价格的定价特征及在环保方面监管不力等因素，决定了国内企业在成本竞争、平行竞争方面能力较强，而在创新竞争和破位竞争方面能力普遍偏弱。工信部部长苗圩曾表示，在全球制造业版图中，美国在基础及最前沿科技创新方面仍处于领先地位，第二梯队中，德国、日本等国家的地位将进一步巩固，第三梯队中，大量新兴经济体通过要素成本优势，积极参与国际分工，也将逐步进入到全球制造业体系，中国现在处在第三梯队，其格局短期内难以根本性改变。

这种短期内难以撼动的格局，使得国内企业在经营上更倾向于掮客和搭便车式思路。少数具有进取性的企业倾向于采取跟随战略部署新兴行业，如在TMT（电信、媒体和科技）领域，即便是BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）这样的龙头企业，也只是美国同类企业的翻版，难以遮盖其在经营模式上的跟随；而其他大量企业更多是在成熟领域拼规模、拼成本，忍受规模效应递减的魔咒，忍受着一不小心就陷入产能过剩陷阱的煎熬。

这其实是国内民企的命数：争取享受正规金融系统服务的平等地位，需要上到一定的规模，才能借助外生力量杠杆化发展；而一旦大量资源耗费在规模扩张上，以量博利，也就很难在内生创新方面增加投入，提升核心竞争能力。

第四，持续宽松的货币政策，更多是一种财富再分配。持续过度的宽松货币政策，因为货币的过量供给，会随着货币的流向排序而进行财富再分配，而获得货币晚的部门将是货币超发成本的主要承担者。这是在货币超发情况下，许多企业把从金融机构负债作为一门生意做的一个重要原因。而唯有能大规模制造负债，并成功转移出去的企业才能笑到最后，如辉山乳业之类做大负债规模但却未能借助上市公司转手套利的企业，则终将成为这种扭曲模式的“殉道者”。

规模魔咒：危险的杠杆炼丹术

如果规模是进入正规金融系统融资俱乐部的“投名状”，那么杠杆和赌徒心理就是进入规模经济俱乐部的“投名状”。前者难以避免规模效应递减的魔咒，后者则属火中取栗，时刻面临流动性风险的敲打。

最近陷入财务风暴中的辉山乳业、魏桥集团等，包括之前的无锡尚德、新余赛维LDK、德隆系等，都属于前一个问题，而诸如于欢案中暴露的中小企业因借高利贷做过桥资金而陷入债务危机，则是后一个问题。但将两者结合起来看，更容易看清国内民企在求生存和发展过程中面临的各种险滩，也可以更接地气地解读近年来金融市场钱荒、股市风波、资产荒和负债荒的交替出现。

企业如何做大规模？这需要从“资产＝负债＋所有者权益”这一会计恒等式角度展开。一般情况下，企业资产规模的扩张来自两块，要么是通过负债撬动资产杠杆，要么通过增资入股、增加盈余公积做大资产。但这是有边界的，企业的扩张受到资产负债率的限制，国内相关法律法规规定，资产负债率警戒线为70%，银行对普通企业的资产负债率要求是40%～60%。

若企业选择通过所有者权益做大资产规模，一般会采取增资扩股和企业未分配利润再投资等方式，不过这种模式往往不是企业扩张资产的主要模式，因为内部积累相对较慢。即便是这种基于所有者权益的资产规模扩张，也充满各种暗礁和风险。典型的有两类：

第一类是一些企业通过关联交易等方式虚增业绩和利润，扩大所有者权益以扩张资产。如通过关联交易等手段，或高价卖出，或低价买进，或少提费用等，虚增经营业绩，积累未分配利润用于投资。由于虚增的业绩实际上可看作是关联企业间的借贷，需要未来摊销补漏，进而会在未来条件成熟后通过会计处理抹平这类交易带来的缺口。

想尽办法虚增收入的，有如下几种形式：

——伪造交易往来，包括自制采购凭证、采购发票、虚开支票、虚开发票，甚至容忍关联公司直接伪造交易往来。典型案例是新疆中基，通过设立隐形空壳公司，利用中转过账公司，连续多年虚增购销业务，虚增业务收入与成本，虚增或者虚减利润。

——根据真实经营情况调整现有科目，虚增资产。如2012年四海科技在半年报披露货币资金金额为200597987.56元，经有关方面检查，该公司账册记录只有49577301.97元，直接违反《证券法》第36条规定。

——以非市场公允价格销售产品和服务。如2013年参仙源以整参每支800元、碎参每斤2000元价格，向参仙源酒业销售外购的野山参，明显高于独立第三方的采购成本近一倍，涉嫌售价虚高。

——提前确认收入。如大智慧与渤商所在项目合作合同并未履行或未在2013年履行完成下，将相关收入计入2013年年报，导致虚增15677377.40元收入。

穷尽手段虚假削减成本的，有如下几种形式：

——隐瞒成本。典型的为辉山乳业通过宣称苜蓿草自供而夸大利润。辉山乳业2014年年报显示，自种苜蓿草将草料成本降低至每吨90美元，而苜蓿草的市场均价为每吨300美元以上。根据做空公司浑水等调查，辉山乳业长期从第三方购买苜蓿草。若浑水调查的情况属实，则辉山乳业通过隐瞒成本，虚报的利润将相当可观。

——少计提坏账。有关调查显示，2012年至2014年，振隆特产分别通过调节出成率、调低原材料采购单价方式少结转销售成本，以及未在账面上确认已处理霉变存活损失等方式，累计虚增利润616.18万元，虚增存货金额7631.24万元。

第二类做法是通过金融创新工具，如明股实债的夹层基金，甚至高利贷等方式增资扩股，虚增所有者权益。

许多企业一般有三个账本，一本给自己看，一本给银行看，一本给政府相关部门看。以名股实债的方式虚增所有者权益，主要记在给自己看的账本上，比较隐秘，很多是通过抽屉协议、补充协议等进行。从近年来夹层基金、资管计划等影子银行系统的方兴未艾不难发现，市场对这种名股实债的需求相当强烈，而一行三会对穿透监管的高度重视，客观上反映了管理层的重视。因为金融的穿透监管，实际上旨在防范这种杠杆滥用带来的风险，毕竟若一些所有者权益实际来自实际控制人对其他市场主体的负债，那么企业资产规模扩张的风险就防不胜防了。

其实，很多情况下，企业通过虚增利润、名股实债等方式增加所有者权益，更多是为了做大资产负债表，无限扩大企业的信用杠杆。因为若所有者权益不变，企业负债是有底线的，这跟银行系统类似。若银行的资产主要集中在表内，受资本充足率、流动性覆盖率和存贷比等的限制，银行的信用扩张呈边际递减态势。而若资产表外化，银行的信用扩张就没有这样的硬性限制。企业的资产负债率对负债信用扩张也具有这样的效用，虚增业绩和名股实债等形式类似于企业资产负债表的表外融资，通过资产负债表表外融资腾挪出的表内加杠杆，可以看作是二次加杠杆。

具体流程是，整体上，围绕企业主营业务，企业实际控制人通过自有资金或引入名股实债基金设立上下游配套企业，如辉山乳业提出全产业链商业模式概念，并配合市值管理等展开资产负债“大跃进”的立体作战部署。这样的好处是营造关联交易的场景，在“资产＝负债＋所有者权益”的意义上，实现负债与所有者权益的能动。

具体而言：首先，企业实际控制人利用关联公司，通过关联交易、压低会计成本和费用等方式粉饰上市公司业绩，增加上市公司的未分配利润，增加盈余公积，这样变相虚增上市公司所有者权益，为上市公司层面的资产负债表扩张腾挪空间，做大上市实体的资产负债规模。

其次，借助商业模式概念等，并通过市值管理，抬高上市公司股价和市值，提高上市公司的信用等级，为再融资等方案提供可能，一旦上市实体完成再融资，将进一步做大上市公司的资产负债规模。同时，将部分上市公司资产通过融资租赁、资产证券化等模式实现贴现，盘活存量资产，然后进行新投资或者为上市公司提供现金流支持等。

再次，在市值管理维持股价稳定的同时，通过与关联公司的关联交易，如高价向上市公司出售商品和服务，或低价从上市公司购买商品和服务，将部分上市公司的资源中转到非上市公司，或者通过上市公司收购非上市资产，实现收益转移到非上市部分后，增加非上市层面的所有者权益，以便在非上市层面做大资产负债规模，提高资产负债率。如辉山乳业通过市值管理推高股价，然后实际控制人拿股权质押融资，然后在非上市实体层面做大资产规模，最终导致股价高度集中，资金链断裂，难以维持股价，而暴露危机。

最后，对上述三个步骤进行循环操作，进而不断滚动放大企业实际控制人的总资产，在推动企业资产规模实现几何级数膨胀的同时，保障企业资产负债率实现高-微降-升的发展轨迹。这一过程实际上也使得企业在扩大资产规模方面，近乎空手套白狼。即在扩张过程中，企业新增的所有者权益大都通过复杂的财技由负债转化而来，企业运作的主要资源来自银行的信贷和影子银行的融资。

这并非猜忌，而有数据佐证。本文第一部分给出的A股民营上市公司的资产负债扩张、资产收益率走势，及许多上市公司上市后没几年就由盈转平转亏，且一到要再融资，业绩就靓丽，融资结束后不久业绩就变脸等情形，在一定程度上都凸显出这种不加掩饰的财技。同时，本文第一部分列举的情形，如辉山乳业和中国宏桥的营业收入增长率都出现了增速持续回落、营业收入增速不及资产规模扩张增速、经营活动现金流与资本支出缺口较大等，都可以勾绘出企业资产负债表扩张的路线图。

企业这种微观上的经营资产/负债问题而非实业问题反映在金融市场，就是钱荒、资产荒、股市风暴和负债荒交替进行。

如2013年出现的钱荒，实际上是银监会当时发布的8号文（《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》）规范银行理财投资非标资产（非标准化债权资产）引发的。由于许多非标集中在银行的同业项目下，而为同业项目下的非标资产提供流动性支持的主要是银行系统的超额准备金，这使得8号文一严格限制银行理财投资非标，很多在同业项目下以短博长的非标资产，就由于无法发新还旧，同业拆借市场的资金链一下绷紧，从而衍生出不缺钱的钱荒。鉴于当时银行理财、券商资管、基金专户等影子银行还是备胎，因此许多企业通过银行理财以短博长扩张资产规模，与当时的钱荒有着不解之缘。

2015年的资产荒和股市风暴，一方面是因为当时国内出现了数万亿的地方债置换，由低息地方债置换高息地方债，存在一个过程，即先发新债再收旧债存在时滞，先发的新债以企业活期存款出现，这些派生的货币追逐有限的短期理财和资管资产，从而出现资产荒。另一方面，当时的企业资产负债规模扩张到了很高的程度，高资产负债率需要所有者权益的增加，以提高负债空间，而2014年末2015年上半年的一轮杠杆牛市最终破裂，导致市场上的生息资产相对紧俏。这在微观上的反映，就是2014年至2015年企业资产负债表的扩张速度有所下降。

2016年的负债荒，某种程度上不是市场上负债少了，而是偿付负债的工具少了。这主要是因为，经过这么多年企业快速资产负债扩张，投资的边际收益率持续下沉，用企业收入偿付前期负债本息基本力不从心，企业巨额负债规模需要通过新的负债工具承接，而此时决策层倾向于从严管理大资管市场，对所有影子银行产品和服务实行穿透监管。这造成新偿付负债的工具少了，即通过新增负债扩张和承接旧债的规模捉襟见肘，进而出现了负债荒。显然，这一时期包括辉山乳业、魏桥集团，以及山东出现债务链式风险等，某种程度上与负债荒有着很大关系。

结论：走出规模魔咒怪圈需务实去杠杆政策

当前辉山乳业、魏桥集团等出现的债务风险，不仅折射出规模效应是中国民企难以割舍的生存哲学和宿命，从微观上透视出杠杆化资产规模所带来的风险镜像，进而具有宏观上的警示效应：艰辛的“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）改革，核心实际是去杠杆，因为基于负债扩张的杠杆若不能得到有效的遏制甚至压缩，杠杆化负债所对应的不生息资产将成为经济发展中甩之不去的辎重。缺乏不破不立的勇气，这么多负债堆积起来的不生息资产，最终将压垮经济的脊梁。

再者，作为权宜之计的宽松货币政策一旦用药过猛、持续时间过久，带来的只是财富再分配、贫富差距扩大、企业不计成本地制造缺乏生息能力的资产，以及压低经济潜在增长率的资产价格泡沫；还有，在决策层那里连年防范经济硬着陆的提心吊胆和精神折磨。

 

文章来源：澎湃 研究所

详见：http://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_1667768