去杠杆是今年供给侧结构性改革的五大任务之一，也是当前宏观研究和金融市场普遍关注的一个热点话题。但是笔者发现，在关于去杠杆的讨论中普遍存在着一个误解，即把“债务/GDP”比简单地等同于宏观经济的杠杆率，并由此出发去理解中国经济杠杆率变动的逻辑，指导“去杠杆”的政策实践。本文的目的就在于厘清这一误解。

“债务/GDP”比不等于杠杆率

在大多数政策报告或分析评论中，常简单地把“债务/GDP”作为衡量宏观杠杆率的一个指标。尽管这是一种惯常做法，但如果使用这一指标时缺乏准确认识，就可能对政策制定产生误导。事实上，“债务/GDP”并不是一个标准的衡量杠杆率的指标，它与金融学意义上的杠杆率有根本的区别。

在经典的金融学教科书中，杠杆率指的是一个行为主体的资产总额与权益资本的比率，或者债务总额与权益资本的比率。前者称为权益乘数，后者称为债务股本比。这里所说的行为主体在狭义的金融学研究中通常是一家非金融公司。对应到宏观经济中，由于缺乏可靠的权益资本数据或者资产总额数据，所以才退而求其次，以总产出（即GDP）作为分母。

除此之外，“债务/GDP”比不是一个好的杠杆率指标，还有另外一个原因：其分子是存量概念，而分母是流量概念。这种逻辑上的错配也容易产生误导。

在经济分析和政策实践中使用这样的非标准指标时，应当多加谨慎。一个好的办法是，将非标准指标进行分解，转化为标准的、有明确经济含义的变量。如果我们对“债务/GDP”指标进行分解，会发现“债务/GDP”实际上是由两个具有明确经济意义的变量相乘得来的——债务/GDP=（债务/总资产）*（总资产/GDP）。

其中，第一个变量“债务/总资产”对应着金融学教科书意义上的杠杆率。在不考虑估值效应的情况下，“债务/总资产”也就是所有融资方式中债务融资所占的比例。第二个变量“总资产/GDP”一方面可以看做是宏观经济中的资本产出比（K-Y Ratio）；同时也对应着资本回报率的倒数。这两个变量中任何一个发生变化都会导致“债务/GDP”这一所谓的杠杆率指标发生变化。上述分解也可以表述为如下增量形式：新增债务/GDP=（新增债务/总投资）*（总投资/GDP）。

理顺中国宏观经济高杠杆的原因

从上述分解顺藤摸瓜可以发现，中国经济“债务/GDP”比高企的原因无外乎两点：一是总投资中债务融资占比较高；二是宏观经济的高投资率。

先看第一个因素。以2014年为例，全国的固定资本形成总额为28万亿元人民币。这些总投资对应的融资来源大致可以分为三部分：一是自有资金，二是股权融资，三是债权融资。在多数情况下，自有资金融资有着与股权融资相同的本质，从而上述前两个来源可以简单地划归为两类：权益和债务。其中债务融资又包括银行信贷、债券募资、企业和私人之间的借款等多种方式。如果经济体中债权融资在三种融资方式中所占的比例提高，就会引起“债务/GDP”指标上升。

再来看第二个因素。从流量来看，中国经济的“总投资/GDP”在金融危机前后出现了较大幅度的跃迁。固定资本形成总额与GDP的比值由38%上升到了44%。反映在存量层面上，这会引起宏观经济中“总资产/GDP”逐年上升。而另一方面，宏观经济的资本回报率则逐年下降。根据清华大学白重恩教授和中央财经大学张琼教授的研究，中国宏观经济的资本回报率已从1990年代的25%左右下降到当前的15%；其中2008年国际金融危机之后的下速度和幅度尤为明显，六年间的下降幅度达到10个百分点。同样，增量资本产出比（ICOR）从2007年的2上升到了2014年的5.9。当然，宏观资本回报率下降的主要原因之一是大量的投资流向了基础设施建设领域，而基建投资的回报是长期的，在短期内无法体现在资本回报率的测算中。

如果假设债权融资在总投资资金来源中所占的比例为0.4，那么44%的投资率每年对应的“新增债务/GDP”就是17.6%。如果单独来看规模以上工业企业，也会发现，2014年相对于2011年，资产负债率并没有上升，而资本回报率出现了大幅下降。也就是说，第二个变量才是导致工业企业部门“债务/GDP”比率上升的主要原因。对于政府部门的投资而言，资本回报率的下降更为明显。

去杠杆的思路

根据上述分解，宏观层面的去杠杆无非是沿着两条思路。第一是降低债务融资在社会融资规模中的占比，主要方法是鼓励和推动股权融资。第二条思路是提高资本回报率，具体而言又有两个具体方法：一是降低投资率，二是化解资金错配。

在当前的情况下，减少投资的现实可行性并不高。原因很简单，在宏观储蓄率居高不下的情况下，要想减少投资是几乎不可能的。根据国民经济恒等式，储蓄=投资+净出口；硬币的另外一面也可以理解为储蓄=国内投资+对外投资。其中，对外投资不仅包括中国企业的对外直接投资（ODI），也包括中国政府、企业和居民持有外国债券、股票等证券投资。除非大规模增加对外投资，否则在储蓄率居高不下的情况下，是不可能单方面降低宏观投资率的。而由于中国经济体量巨大，海外的吸纳能力是相对有限的，因而，高储蓄率几乎必然意味着高投资率。而储蓄又是由居民跨期效用最大化决策内生决定的，取决于国民收入分配格局、社会保障覆盖率、对未来收入前景的预期等因素，非政府和企业部门的投资决策所能决定。

另外，在经济下行压力较大的时期，出于就业和经济增长的考虑，也需要保证适度的投资规模。换句话说，在这样的特殊时期，即便资本回报率低一点，从政治经济学的角度而言也是可以接受的，因为资本回报率目标短期内让位于保就业、保增长目标。综上所述，希望通过降低投资率来实现去杠杆的目标至少在短期内是不现实的。

提高宏观资本回报率更有效的办法是化解资金错配。研究发现，资本在企业之间、行业之间、以及地域之间的错配是导致中国宏观资本回报率降低的重要原因。错配中的一部分是市场不完善造成的，同时也有很大一部分是由于制度性的原因造成的。如果能够化解纠正这些错配，减少回报率较低主体的投资、增加回报率较高的主体的投资，那么就能做到在总投资不新增加的情况下提高宏观经济的资本回报率。这是供给侧结构性改革的应有之意，也是经济学意义上最有效率的去杠杆方式。

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