9月13日新华社公布的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，是未来一段时期指导与推进国企改革的纲领性文件。该意见提出，要逐步调整国有股权比例，形成股权结构多元、股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的经营机制。意见同时还指出，应该允许将部分国有资本转化为优先股，在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度。这似乎是在鼓励国企，在未来的公司制改革里，可以进行“双重股权结构”方面的探索。

    我们知道，在一些公司中，保持管理层控制权的一个常见做法是“双重股权制度”。这种制度主要有两种架构。第一种是公司将分红权与投票权分离，发行两种股票，享用同等分红权，但投票权的比重却不同，即一部分股票可以比另外一部分股票享有更高的投票权。第二种是公司将普通股和优先股分离，普通股同时拥有分红与投票两种权利，但优先股只有分红权没有投票权。

    双重股权制度在一些美国公司中比较流行。美国谷歌、脸书等高科技公司，还有巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司、纽约时报与福特等公司，均采取第一种双重股权制度。中国的一些高科技企业，比如百度、腾迅与阿里巴巴等，也采用了这种股权制度。前段时间闹得沸沸扬扬的阿里巴巴放弃香港上市事件，原因之一就是香港资本市场规则不接受双重股权架构，强调同股同权。

    在一些特定的情况下，比如说企业家或者管理层在企业快速发展时期需要屏蔽外界的影响，为了防止外界恶意并购势力来干扰他们，给予他们额外的控制权显得非常有必要。此时，分红权与投票权分离的双重股权制比较有效率。

    但这类双重股权制度却容易恶化股东与经理人之间的代理问题。该股权架构强调投票权的集中，对管理层的能力依赖性很强。如果管理层能力出众，那么公司的业绩就会表现亮眼。但反过来，如果管理层能力不足，就可能恶化代理问题，侵犯小股东权益，公司业绩与治理就会更糟糕。自上个世纪以来，双重股权制度在不少国家都有过不同程度的发展。部分公司取得了巨大成功，但也在很多公司遭遇了失败。

    美国的一个研究发现，在1995年到2002年之间，大约6%左右的公开市场交易公司采用了双重股权制度，占市场总值的8%。最常见的架构是高级股（superior shares）每股有十份投票权，而低级股每股只有一份投票权。平均下来，内部控制人大约占了60%的投票权与40%的分红权，内部控制人有超过半数的投票权，享有绝对控制权，但分红权却低于半数。这个研究还发现，这些公司的平均绩效与内部投资人的投票权成反比，与分红权成正比。因此双重股权制度虽然有利于内部控制人，但却是以牺牲公司的绩效与价值为代价的。

    由于双重股权制度不利于对外部投资者与中小投资者的权利保护，因此一直受到较多质疑，这导致不少公司自愿或者被强制回归同股同权制度。例如，双重股权制度一度比较流行的以色列，出现了公司股权集中度比较高、家族集团比较盛行的现象，为了保护中小投资者的权利，以色列在1990年则修改了证券法，要求新的股权融资公司必须采纳单一的同股同权制度，用以改善公司治理。在2000年，巴西的双重股权制度还非常流行，但由于股票流动性问题，不少公司后来陆续转向同股同权制度。

    当前中国的国有企业改革，其中一项内容是通过混合所有制来改善公司股东构成，并实现董事会与管理层彼此之间权力的有效制衡，从而推动组织管理创新与公司法人治理。这并不是一个很容易实现的任务。中国的国有企业并不仅仅以利润最大化为目标，在此之外，掌控核心战略产业、控制产品价格、提高就业水平、承担社会责任等政治目标对它们而言也是很重要的。而私有企业最重要的任务是生存、发展与利润最大化，因此需要完全以市场导向，接受市场上的激烈竞争，并不断满足一直变迁的客户需求。因此，国有股东与私有股东在目标上有一定冲突，这就会导致一些关键的问题。例如，聘请的董事会与管理层应该听国有股东还是私有股东的？

    根据指导意见，国有企业分为商业类与公益类。这两类国有企业可以采取不同的股权制度。

    在商业类国有企业中，理论上，双重股权设置应该强化私有股权的作用，在保障国有股东分红权的基础上，弱化其控制权。在这方面，中国可以学习新加坡以强大董事会为核心的企业治理结构，确保国有资本的增值保值。优先股改革不妨由商业类国有企业率先探索。

    而在公益类国有企业中，理论上，双重股权设置应该强化国有股份的控制权，以实现发展战略性产业、提供公共服务、提高就业水平、承担社会责任等目的。当然，如果国有股权已经占有绝对或者相对控股地位，并不担心控制权的问题，那就没有必要在这类企业探索双重股权制度。公益类企业必然是以牺牲公司治理质量、公司绩效与价值为代价，保证国有股权的控制权。因此，公益类国有企业宜少不宜多，要不然会带来低效率与不公平。

苏轼有诗云：“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。我们需要走出中国这座“庐山”，多看看世界与历史，方可更全面与前瞻地对待我们的国企改革与双重股权制度探索。

作者系宁波诺丁汉大学国际金融研究中心副主任

文章来源：21世纪经济报道；

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